2025年3月21日，国家金融监督管理总局正式发布《商业银行代理销售业务管理办法》（金规〔2025〕6号，2025年10月1日正式施行，以下简称“《代销办法》”）；2025年3月28日，国家金融监督管理总局就《金融机构产品适当性管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《适当性管理办法》（征求意见稿）”）向社会公开征求意见。《适当性管理办法》（征求意见稿）主要包括金融机构产品适当性管理的一般规定、对投资型产品及保险产品的适当性管理的特别规定、监督管理等方面的内容，《代销办法》从代销角度针对商业银行所代销产品的适当性管理亦做出了相应规定。
笔者将以上述《代销办法》的出台及《适当性管理办法》（征求意见稿）的征求意见为背景对金融机构资产管理产品（主要指国家金融监督管理总局所监管的理财产品、信托产品等，下同）投资者适当性管理的新发展进行探析。
一
关于资管产品的适当性匹配
《适当性管理办法》（征求意见稿）规定，金融机构应当根据客户情况对其适合购买或者交易的产品作出判断，提出明确的适当性匹配意见并告知客户，不得向客户销售不具备适当性的产品。
《适当性管理办法》（征求意见稿）明确列举了两类应当认定客户与产品不具备适当性的情形：
1. 情形一：产品风险等级高于客户风险承受能力
《代销办法》第三十六条规定，“商业银行只能向客户销售风险评级等于或者低于其风险承受能力等级的代销产品，国务院金融监督管理机构另有规定的除外。”证监会发布的《证券期货投资者适当性管理办法》及中国证券投资基金业协会发布的基金募集机构投资者适当性管理相关规定均仅禁止金融机构向投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的产品，且允许在满足特定条件下投资者可以主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品。《理财公司理财产品销售管理暂行办法》规定理财产品销售机构不得误导投资者购买与其风险承受能力不相匹配的理财产品，但未明确是否允许在满足特定条件下投资者可以主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品。本次《适当性管理办法》（征求意见稿）明确规定“产品风险等级高于客户风险承受能力”属于应当认定客户与产品不具备适当性的情形且无任何例外性规定，进一步明确了相较于证监会所监管的证券期货基金资产管理产品、基金产品，国家金融监督管理总局所监管的理财产品、信托产品等并不允许在满足特定条件下投资者可以主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品。
2. 情形二：购买产品所需资金与客户财务支付水平明显不匹配
就过往的业务实践而言，“客户财务支付水平”仅是评估客户风险承受能力的考虑因素之一，《理财公司理财产品销售管理暂行办法》第三十一条及第四十七条即明确规定“风险承受能力评估依据至少应当包括投资者年龄、财务状况、投资经验、投资目的、收益期望、风险偏好、流动性要求、风险认识及风险损失承受程度等。”而本次《适当性管理办法》（征求意见稿）将“购买产品所需资金与客户财务支付水平明显不匹配”单独列举为依据该孤项可直接认定客户与产品不具备适当性的情形，因此，如《适当性管理办法》（征求意见稿）的该项规定最终落地实施，则未来金融机构在进行投资者适当性管理时应特别关注客户的财务状况（包括客户的职业、收入水平）与其所购买产品所需资金之间的匹配性。
二
关于资管产品告知说明义务的履行
告知说明义务系金融机构履行适当性义务的重点内容之一，相关监管规定（包括但不限于《理财公司理财产品销售管理暂行办法》、《代销办法》等监管规定）均对金融机构在销售资管产品时的信息披露义务做出了明确规定，但就国家金融监督管理总局所监管的理财产品、信托产品而言，此前的监管规定并未明确界定金融机构的告知说明义务责任边界（即销售产品时的信息披露义务内容和范围），本次《适当性管理办法》（征求意见稿）则细化规定了金融机构在销售资管产品时的信息披露义务内容和范围，具体包括：
1. 资管产品销售前，金融机构应当使用便于接受和理解的方式向普通投资者告知以下信息：
a.产品的基本信息，特别是产品类型、投资范围及比例、募集方式、管理团队、收益分配方案等；
b.产品的风险等级，以及存续期内风险等级可能会进行调整的情况；
c.产品的相关风险，重点是本金亏损可能；
d.购买产品需要支付的相关费用或者费率；
e.适当性匹配意见；
f.其他应当告知的信息。
2. 产品存续期内，金融机构还应当按照相关规定或者协议约定，及时、准确、完整披露产品投资运作情况、杠杆水平、风险状况、可能对投资者权益产生重大影响的风险事件等信息。
三
关于老龄客户的适当性管理特别要求
老龄客户是认购资管产品的重要客户来源，但由于老龄客户的特殊性，如何审慎地向老龄客户推介资管产品历来备受关注，该问题在涉及适当性管理的纠纷案件中也备受司法机构关注。
1. 关于老龄客户的界定，目前国家金融监督管理总局的监管规定中通常将“超过65岁”或“六十五周岁以上”的客户界定为老龄客户。
2. 关于向老龄客户销售资管产品时如何进行特别的适当性管理，《商业银行理财业务监督管理办法》附件“商业银行理财产品销售管理要求”中仅规定在对老龄客户进行风险承受能力评估时应特别考虑“投资者年龄”因素，而未对其他适当性管理内容做出特别要求，基于此，实践中部分金融机构可能一刀切式地将超过65岁的老龄客户统一评估为C3或C2级别以下的客户。
3. 《代销办法》在《商业银行理财业务监督管理办法》附件“商业银行理财产品销售管理要求”的基础进一步规定“对于六十五周岁以上的老龄客户，商业银行应当制定更为审慎的销售流程，加强宣传推介和销售行为管理，强化风险提示。”即《代销办法》要求针对老龄客户的适当性管理特别要求应贯穿于销售全流程，而非仅局限于风险承受能力评估环节，但《代销办法》仅做出了笼统规定，并未做出细化规定。
4. 本次《适当性管理办法》（征求意见稿）在《代销办法》规定的基础上进一步对老龄客户的适当性管理全流程规范进行了细化规定：金融机构向六十五周岁以上的客户销售资产管理产品的，应当履行特别的注意义务，可以包括制定专门的销售或者交易程序、追加了解相关信息、强化告知和风险提示、给予更多考虑时间、及时进行回访等；通过互联网等线上方式销售或者交易的，流程设计应当具备适老性、易用性和安全性。
四
关于代销资管产品的适当性管理
《理财公司理财产品销售管理暂行办法》、《代销办法》等监管规定均已明确规定资管产品管理人（发行机构）与代理销售机构签署委托销售合同时应明确约定发行机构与代理销售机构在投资者适当性管理方面的责任与义务，而本次《适当性管理办法》（征求意见稿）进一步在规范层面清晰界定了发行机构与代理销售机构在投资者适当性管理方面的具体职责划分：
1. 资管产品管理人（发行机构）的适当性管理职责：
a.应当确认代理销售机构具备销售相关产品的资格及落实适当性义务的人员、内控制度、技术设备等条件;
b.应当向代理销售机构提供产品的适当性管理标准和要求、产品分类分级考虑因素等信息。
2. 代理销售机构的适当性管理职责：应当履行客户评估、适当性匹配等适当性义务。
五
关于资产管理产品风险等级划分及管理
目前国家金融监督管理总局所监管的理财产品、信托产品等资产管理产品虽要求进行风险等级划分，但并未明确规定具体的风险等级划分方法及管理要求，本次《适当性管理办法》（征求意见稿）制定了具体的细化管理要求。
1. 关于资产管理产品的风险等级划分方法
a.产品风险等级由低到高至少包括一级至五级。划分产品风险等级的考虑因素包括：（一）投资方向、投资范围、投资比例、投资资产的流动性；（二）到期时限、申购和赎回安排；（三）杠杆情况；（四）结构复杂性；（五）募集方式；（六）发行人等相关主体的信用状况；（七）同类产品的过往业绩、历史波动程度；（八）其他因素。
b.涉及投资组合的产品,应当按照产品整体风险情况进行风险等级划分。
c.涉及银行代销的资产管理产品，《代销办法》也规定，代销银行对代销产品独立进行风险评级，对资产管理产品的尽职调查应当综合考虑产品结构、投资标的、投资策略、投资管理团队、风险管控措施、本产品或者同类产品过往业绩水平等因素。
2. 风险评级工作可以委托第三方机构
产品风险评级工作应当由专门部门或者团队负责，也可以委托符合相关资质要求的第三方专业机构提供服务，但是金融机构应当对其产品风险评级承担最终责任。
3. 产品风险等级动态管理
资管产品管理人（发行机构）应当根据市场变化对产品风险等级进行动态管理，并将变动情况及时告知销售机构。销售机构应当及时披露变动情况，并根据产品及投资者信息变化情况，主动调整适当性匹配意见，及时告知投资者。
前述产品风险等级的动态管理管理要求并未明确仅限定于开放式产品，因此原则上所有类型的资产管理产品（包括封闭式产品和开放式产品）均应遵守前述产品风险等级动态管理要求。就封闭式产品而言，笔者认为前述产品风险等级动态管理要求仅限于金融机构向投资者履行相关信息披露义务，而不应将“主动调整适当性匹配意见”扩大解释为赋予投资者主动赎回权，否则将严重破坏封闭式产品的根基；就开放式产品而言，前述产品风险等级动态管理要求将至关重要，金融机构应向所有投资者（包括新进入的投资者和存续投资者）告知当个开放日的最新产品风险等级，并及时调整可匹配的投资者类型。
六
关于专业投资者与普通投资者的划分
证监会所监管的资产管理产品早已根据证监会颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》将投资者划分为专业投资者和普通投资者，本次国家金融监督管理总局借鉴证监会的监管经验，在《适当性管理办法》（征求意见稿）中首次要求国家金融监督管理总局所监管的理财产品、信托产品等资产管理产品也应将投资者划分为专业投资者和普通投资者。
1. 专业投资者
a.法定专业投资者：《适当性管理办法》（征求意见稿）中规定，符合下列条件之一的是专业投资者：（一）银行业金融机构、保险业金融机构、金融控股公司、证券基金期货经营机构、私募基金管理人；（二）上述机构面向投资者发行的金融产品，信托公司管理的资产服务信托、公益慈善信托；（三）社会保障基金、企业年金、职业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。
b.经申请成为专业投资者：《适当性管理办法》（征求意见稿）中规定，符合下列条件的法人或者其他组织，可以申请成为专业投资者：（一）最近一年末净资产不低于两千万元；（二）最近一年末金融资产不低于一千万元。
同时符合下列条件的自然人，可以申请成为专业投资者：（一）家庭金融资产不低于五百万元，或者最近三年个人年均收入不低于五十万元；（二）具有五年以上理财、信托、证券、基金、期货等投资经历，或者具有两年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历。
2. 专业投资者的适当性管理差异
《适当性管理办法》（征求意见稿）规定，金融机构向专业投资者销售投资型产品时，可以视情况简化或者免于开展可回溯管理。
七
总结
通过《理财公司理财产品销售管理暂行办法》、《代销办法》及本次《适当性管理办法》（征求意见稿）等一系列监管规定，基本已构筑完成国家金融监督管理总局所监管的理财产品、信托产品等资产管理产品的适当性管理规则，具体包括三大方面：
a. 金融机构的告知说明义务（含产品介绍及风险揭示）；
b. 金融机构的适当匹配义务（客户风险承受能力与产品风险等级匹配）；
c. 对于私募资产管理产品，金融机构还应进行合格投资者确认程序。
