作者：陈进进、张天弘、陈希、詹兴豪、陈美惠
近年来，随着中概股在海外上市面临越来越多的合规与监管挑战，中国企业“走出去”战略逐渐由单一市场拓展至多元资本平台。尤其是在美国资本市场审查趋严、香港市场竞争激烈的背景下，新加坡交易所（SGX）作为制度成熟、监管灵活的国际金融中心，有望成为中国企业青睐的资本平台。2025年5月，新加坡金融管理局（MAS）与新加坡交易所发布了两项重要征询文件，意在通过简化披露义务、优化上市标准、拓展投资者互动机制等改革措施，进一步提升新加坡资本市场的吸引力。本文将结合最新政策，探讨中国企业在新加坡上市的制度变化、两地同步上市的实操路径与监管影响，为中国企业资本布局提供具有实践价值的分析视角。
一、对新加坡出台的新政策的介绍
2025年5月15日，新加坡交易所监管局（“新交所”）和新加坡金融管理局（“金管局”）分别发布了《关于简化招股说明书要求和拓宽投资者外联渠道的征询文件》（“金管局征询文件”）和《转向以更多披露为基础制度的征询文件》（“新交所征询文件”）。两份征询文件中的提案详细阐述了股票市场评审小组（“评审小组”）的建议。该评审小组由金管局于2024年8月2日成立，旨在为促进新加坡股票市场发展提出措施建议。评审小组于2025年2月21日公布了首批措施，其中包括建议采取更有利于企业的监管方式，以及增强投资者信心的措施。以下为两项征询文件中的关键提案的内容提要及简要分析。
（一）金管局关于简化首次公开募股（“IPO”）招股说明书要求及拓宽投资者外联渠道的征询文件
1. 内容提要
在此份征询文件中，金管局在三大领域提出改革建议：
（1）简化首次上市的招股说明书披露要求：突出支持投资者知情决策的核心要求，同时与国际标准接轨。该拟议修订涉及《证券及期货（投资发售）（证券及基于证券的衍生品合约）条例》（“SF（OI）（SSDC）R”）第四和第五附表中关于寻求在新交所首次上市的发行人进行招股（“首次上市发行”）的招股说明书披露要求。
（2）简化二次上市流程：对已在或正在寻求在某些海外交易所首次上市并拟在新交所二次上市的发行人进行招股（“二次上市发行”）提出新的招股说明书披露要求。发行人可以根据在其既有上市地提交的披露文件编制招股说明书，并进行最低限度的调整。相关要求体现在SF（OI）（SSDC）R中拟议的第二十二和二十三附表。
（3）为IPO过程中投资者互动提供更多灵活性和空间的政策建议。
2. 简要分析 （有关修订的详细内容，请参阅《金管局征询文件》）
（1）简化首次上市的招股说明书披露要求
① 关于推动更具针对性和实质性的披露的修订，例如：
• 利益冲突：目前要求发行人披露其董事或控股股东拥有的所有从事相同业务的实体清单。
金管局建议简化现有要求，改为要求发行人对冲突的核心实质作出明确披露，而非单纯仅仅披露有关这些实体的事实性信息。
• 生产设施：目前要求发行人披露其每个生产设施的产能和利用率等历史数据点。
金管局建议简化现有的要求，允许发行人有更多空间解释其运营能力，无需过多的技术规范，并以适合其所在行业的方式进行解释。
② 关于确保编制必要信息所需的时间和成本与其对投资者的信息价值相称的修订，例如：
• 中期财务报表：当前规定，若招股说明书中包含的最近完整财年财务报表的财年结束日距招股说明书提交日分别超过6个月、9个月或12个月，则发行人需在招股书中分别披露包含覆盖当前财年前3个月、6个月或9个月的中期财务报表。
金管局建议，仅当招股书中包含的最近完整财年财务报表的财年结束日距招股说明书初步招股书挂网日超过9个月时，才要求包含覆盖当前财年至少前6个月的中期财务报表。
• 盈利预测：当前规定，在招股说明书中披露盈利预测时，必须附带第三方鉴证。
金管局建议改为要求发行人董事会提供必要的鉴证，而非由第三方提供鉴证。
③ 金管局还建议缩小对投资者相关性较低的过往事件或历史细节的披露范围，例如发行人子公司的过往股本变动和股息支付情况。
（2）简化二次上市的招股说明书披露要求
目前，有意在新加坡二次上市并希望在上市的同时向散户投资者发售股票的发行人，需要遵守与拟在新加坡首次上市的发行人相同的招股说明书披露要求。
金管局建议简化二次上市的招股说明书披露要求，并使其与国际证券委员会组织（IOSCO）标准保持一致，这有助于确保简化后的披露要求与发行人既有上市地的披露要求相一致。
（3）拓宽首次公开募股的投资者外联渠道
① 允许与散户投资者提前接触：《新加坡证券及期货法》对发行人公开其发售及与投资者接触的时间有特定限制。具体而言，进行首次公开募股的发行人在金管局登记后10天方可向散户投资者传播招股说明书、简介声明或产品推介表。
金管局建议，允许发行人在提交初步招股说明书后，向散户投资者散发该文件，并就其中内容以口头或书面形式进行说明（包括在路演期间）。此安排将附带保障措施，以提醒投资者初步招股说明书可能会发生变更，并禁止发行人传播初步招股说明书中未包含的信息（具体保障措施详见金管局征询文件）。此外，在最终招股说明书登记之前，发行人不得向其接触的散户投资者做出任何要约或劝诱其认购。
② 为发行人提前接触潜在机构投资者和认可投资者提供灵活性：目前，发行人只能在提交招股说明书之后向机构投资者和认可投资者传播初步招股说明书以及口头或书面的说明材料。
金管局建议为发行人接触上述投资者提供更多灵活性，允许其在提交初步招股说明书前的任何时间，以口头或书面形式向机构投资者和认可投资者介绍拟议首次公开募股的相关信息（具体保障措施详见金管局征询文件）。
③ 扩大发行人可提供的信息范围：目前，除非《新加坡证券及期货法》另行授权，否则在招股说明书或简介说明登记之前，仅可向公众传播特定信息。
金管局建议，扩大发行人在招股说明书或简介说明登记之前可以向公众提供的信息范围，包括拟议发售的预计时间、方式和目的。
（二）新交所关于转向以更多披露为基础制度的征询文件
1. 内容提要
在此份征询文件中，新交所提出以下建议：
（1）改革新交所主板上市规则（“主板规则”），以简化定性的、基于实质审查的上市标准，同时确保披露要求保持充分相关性和严格性；
（2）修订若干定量上市标准，特别是盈利测试，以及针对生命科学公司的替代性上市准入标准。新交所还将对主板规则作出其他澄清性修订；
（3）采用更具针对性的方式管理上市后问询和义务，以回应市场关于非预期负面效应的反馈，并更好地平衡市场纪律与投资者保护。
2. 简要分析
新交所将持续监控异常交易活动、虚假或误导性披露以及公司的不当行为。新交所还将与金管局及其他相关部门密切合作，在必要的情况下采取执法行动。另外，评审小组目前正在审查增强投资者追索途径的措施，以及针对凯利板（Catalist）董事会的潜在优化方案，重点关注其价值主张和监管框架。新交所将就该等审查提出的任何建议另行发布单独的征询文件。
（1）简化定性上市标准，向以更多披露为基础的制度转变
新交所将保留上市申请人在董事、管理层和控股股东以及财务状况方面的定性上市标准，但需遵循下文概述的调整。新交所亦将保留在其酌情拒绝申请的裁量权（例如，上市不符合公共利益）。此等调整包括：
• 新主板规则将规定，上市申请人申请提交的经审计的财务报表不得存在审计师出具否定意见、保留意见或无法出具意见的情况。
• 若上市申请人的董事、主要股东和/或受其董事、主要股东控制的公司之间的债务安排导致实际或潜在的重大利益冲突情形，则必须予以披露。
• 不应限制上市申请人使用重估盈余计算每股有形资产净值或发行红股 （bonus shares, 即无偿增发新股）。
• 鉴于金管局建议要求发行人董事会而非第三方（例如外部审计师）对招股说明书中的盈利预测和盈利估计提供证明，在上市申请人获得原则性批准后，审计师给交易所的信函应涵盖的事项中应排除此类盈利预测。
（2）更新定量上市标准，以反映市场需求
• 盈利测试：上市申请人须满足三项量化财务标准中的至少一项方可具备上市资格。其中一项标准是，上市申请人最近一个财政年度的最低合并税前利润（基于全年合并审计账目）至少为3,000万新元，且至少有三年的经营业绩记录。新交所正在就以下事项征求反馈意见：3,000万新元的盈利标准是否适用于定量财务标准？如果不适用，是否应取消这一要求，或降低3000万新元的门槛？如果降低门槛，新交所认为，1000万新元至1200万新元的范围将是一个合适的门槛。
• 新交所建议删除“暂时性低利润”的例外情况，以简化定量财务标准中的利润要求。
• 生命科学公司：目前，主板规则为无法满足定量财务准入要求的生命科学公司提供替代性上市准入标准。新交所建议优化适用于生命科学公司的若干要求，包括：将上市申请人的经营记录从三年减至两年，并新增额外要求：上市申请人在上市前一年主要从事与其已识别产品相关的实验室研发工作；及上市申请人已识别产品中的至少一项已超越概念阶段的成功开发。
（3）对上市后问询及义务的调整
• 新交所建议取消财务监督名单，并调整上市后质询及警示机制。尽管拟取消财务监督名单，主板上市的发行人仍应被要求在其连续第三个财政年度出现税前亏损时进行公告。
• 新交所将不再公开发布此类交易质询，避免引起不必要的市场恐慌。
• 关于谨慎交易（“TWC”）警示，新交所建议将TWC警示的有效期限制为自TWC警示发布之日起两周。若有理由怀疑触发初始TWC警示的基本条件仍然存在，新交所可重新发布另一份TWC警示，并在必要时延长有效期。
• 新交所拟重新调整针对财务困难发行人的交易停牌机制。只在有明显证据表明存在持续经营问题的情况下（例如，启动正式破产或重组程序），才会考虑停牌，以最大限度减少对市场的不必要干扰，并为发行人提供更明确的预期。
（4）澄清性和编辑性修订
关于审计标准方面，新交所建议，随上市申请提交的年度财务报表也可根据上市公司会计监管委员会（PCAOB）制定的审计标准进行审计。
二、对中国企业两地上市的方案建议
近年来，随着中概股整体估值持续承压、审计监管趋严、数据安全问题日益敏感，尤其是越来越多中国企业在赴美上市过程中面临审查趋紧、审计底稿交付障碍等现实挑战，导致部分拟上市项目被迫搁置、撤回甚至转向其他资本市场。与此同时，香港作为与内地监管机制较为协调的国际金融中心，成为许多企业首选的替代上市地。然而在实际操作中，香港市场对估值的要求、合规的要求、申报周期及流动性预期仍存在一定门槛。随着新加坡金融管理局与新加坡交易所相继发布多项改革提案，力图在制度层面的搭建起更加包容、高效的资本市场环境。对中国企业而言，这些新政不仅有望降低境外上市的披露成本与合规负担，也提供了更加灵活的上市路径选择。为了更系统地评估新加坡上市平台的可行性和战略价值，本文将在下文以中国企业拟赴美上市并同时启动申请新加坡上市工作为例，讨论实现两地上市的不同方案以及优势比较，为企业提供参考。
（一）企业于美国和新加坡两地同时申请第一上市
1. 新加坡作为第一上市地的审核要求
企业若拟在新加坡第一上市，可选择同美国上市同步完成（“同步第一上市”） 或是在美国上市后再完成于新加坡的上市（“先后第一上市”）。
无论是同步第一上市或先后第一上市，于新加坡上市时所采用的上市规则为新交所上市手册第二章的所有上市规则，其中包括量化指标、股权分布、流通股要求、股东人数要求、锁定期、董事会的组成（包括拥有两名新加坡居民的独立董事）、同股不同权的规则、解决利益冲突的方案等。
新加坡的第一上市需要通过新交所的上市审核、新加坡金管局的招股书审核和中国证监会的备案。在新加坡完成第一上市会需要公司准备一份满足新交所上市规则和新加坡证券期货规则所需披露的招股书。
公司在完成两地第一上市后在持续上市合规方面，必须遵守美国的持续上市规则和新加坡的持续上市规则。为满足两地的上市要求，如果两地的持续上市规则有偏差或冲突，公司须从严遵守两地的持续上市规则。
2. 企业在两地第一上市的利弊分析
（1）企业将新加坡作为第一上市地的优势
企业的新加坡上市地位不依托美国的上市资格。假设公司从美国退市，新加坡的上市地位不会受影响。公司对于新加坡的上市无需做任何更改，也无需采取任何的额外措施才可保留新加坡的上市地位；如公司暂时未能在美国上市，也可通过申请新加坡第一上市的方式实现新加坡上市。
（2）企业将新加坡作为第一上市地应注意的问题
如果企业在美国和新加坡的上市均是第一上市，在上市之时，所有新交所上市手册第二章的规则都得满足，例如在新加坡的最低发行额为市值的（12%-25%取决于市值）、董事会里须有两名新加坡居民的独董、同股不同权的比例等。这或许会拖累美国上市的安排和进程。
上市后，公司也因为需要全套的遵守两地的持续上市规则而必须承担更多的合规负担和成本。可能出现的两地规则冲突包括关联人士的定义、财务报表的格式和发布的时间、股东大会的安排、可持续发展报告的披露、重大交易的定义以及需发布的相关公告等。
（二）企业申请美国作为第一上市地同时在新加坡申请二次上市
1. 新加坡作为第二上市地的审核要求
企业可选择同美国的第一上市同步完成新加坡二次上市（“同步二次上市”），或是在美国第一上市后再完成于新加坡的二次上市（“先后二次上市”）。如采用同步二次上市，则可在递交美国上市申请后1-2个月后补上新加坡二次上市的申请。
新加坡的二次上市需要通过新交所的上市审核和中国证监会的备案。只有在进行公开发行，新加坡金管局才会参与就招股书进行审核。在新加坡完成二次上市会需要企业准备介绍上市文件或招股书（按发行方案而定）。
新加坡二次上市包括三种方式，具体如下：
|
事项 |
介绍上市 |
介绍上市+配售 |
公开售股的二次上市 |
|
融资 |
上市时不做任何融资，上市后三个月可在二级市场融资 |
上市时可融资，但只可给特定投资人和机构进行配售，不可向散户进行融资 |
上市时可全面公开售股，包括发行给散户 |
|
上市文件和监管机构 |
只需介绍上市文件，由新交所审批 |
需发行满足证券期货规则的招股书，由新交所和金融管理局审批 |
|
|
审核范围 |
（1）利益冲突；（2）高管和控股股东的品德及资质；（3）第一上市地的合规记录（若已经有个第一上市地）；（4）是否已取得相关的营业执照及许可；（5）至少有一名常驻新加坡的独董（可由聘任合规顾问取代） |
||
|
持续上市义务 |
企业在完成新加坡的二次上市后只需遵守美国的持续上市规则。企业在新加坡需要满足的只有（1）保留第一上市地的上市地位；和（2）所有在第一上市地进行的披露和公告都在新交所以英文同步发布。 |
||
2. 公司在新加坡二次上市方案的利弊分析
（1）企业在新加坡二次上市方案的优势
无论是同步二次上市或先后二次上市，于新加坡上市时所采用的上市规则为新交所上市手册第二章的量化指标。然而，因为新加坡属二次上市地，且新交所会认可美国的上市规则，很多第二章的规则将不适用。不适用的规则包括最低发行额、同股不同权的架构细节、董事会的组成（无需两名新加坡居民的独董）、在新加坡的最低股东数量等。
如企业采用同步二次上市申请，还具有以下优势：
① 可以更高效的利用IPO中介团队。中介团队中如中国律师、审计师，甚至券商（如果在两地有持牌团队）都可以同步使用；
② 流程和资料可以在两地使用。尽调和审计工作都可用于满足两地的监管和披露。若新加坡的二次上市不包括公开发行，发行文件可简单至一份披露新加坡相关法律法规的资料包含美国的招股书。若是先后上市，随着公司有新的进展或财报过期，必须对额外的信息进行审计/尽调和披露。
③ 发行成本会因为流程和资料大大简化而更低。
④ 两地定价可互相参考，也为投资人提供可在美国或新加坡进行投资的选择。
（2）企业在新加坡二次上市应注意的问题
企业若在新加坡二次上市，它的新加坡上市地位将依托美国的上市资格。假设企业从美国退市，新加坡的上市地位将不被保留，除非公司申请将新加坡的二次上市转为第一上市。
假设企业采用同步二次上市方式申请，而企业没有美国上市成功或放弃美国第一上市申请，则公司无法完成新加坡二次上市，除非公司申请将新加坡的二次上市转为第一上市申请。
★从二次上市转换为第一上市是一个相对简单的过程，无需筹集资金（如果已达到公众持股量）或招股说明书的任何要求
（三）中国证监会备案要求
无论企业采用上述哪种方案，均需在中国证监会进行备案。
如企业拟先提交美股上市的证监会备案，后续再根据资本市场情况决定是否启动新交所二次上市，此种情况下，需按照独立递交第二上市备案申请的方式，重新提交中国证监会备案。
如企业拟确定新加坡上市方案后，以两地上市的方式提起中国证监会备案，此种方式需企业花费更多时间准备上市文件（主要为新交所上市文件），对中国证监会备案文件而言，除对备案报告中发行方案需进行调整，以及需上传相关介绍上市的新交所文件外，并不会构成其他文件的重大调整。
三、结论
在全球资本市场格局持续重塑的当下，中国企业“出海”已不再局限于单一市场。新加坡凭借其灵活审慎的监管机制、与国际接轨的制度设计以及不断推进的市场改革，有望成为中国企业拓展海外资本布局的重要新阵地。特别是在中美审计监管趋严、港股市场内卷加剧的背景下，新加坡以其更友好的二次上市机制和监管认可制度，为企业提供了兼具合规弹性与成本效率的替代方案。我们建议企业在评估海外上市路径时，结合自身发展阶段、融资需求与合规能力，充分利用新加坡政策红利，实现融资效能与长期资本价值的双重跃升。
免 责
竞天公诚律师事务所与新加坡立杰律师事务所为各自独立运营的律所。本文系基于双方在专业领域的沟通与交流所进行的联合撰写，相关合作仅限于文章内容的共同创作，不构成联营、合伙关系或在新加坡法律服务方面的任何专属或紧密关联。若有其他理解，特此声明予以否认。
