随着全球加密市场和监管政策的迅速发展，现实世界资产（Real World Assets, “RWA”）的合规代币化正成为金融创新的重要趋势。香港凭借其成熟的金融体系和前瞻性的监管政策，正日益成为全球RWA发展的重要枢纽。
所谓RWA，就是指利用区块链技术和金融技术，以智能合约和法律文件共同定义的，在区块链上进行簿记和转让，代表现实世界中实物资产、金融资产财产权益的数字化凭证[1]。
按是否符合证券定义，RWA可分为非证券型代币和证券型代币两大类别。
（1）非证券型代币：以稳定币为代表，参考发钞银行进行监管，围绕发行储备、实缴出资、赎回责任、储备托管、审计披露、风险管理等方面对发行人进行严格的牌照管理；
（2）证券型代币：目前以资产支持证券、主体信用债等私募固收证券，以及投资基金份额等资管产品为代表，适用固收证券和投资基金相关规则进行监管。
除RWA之外，还有很多种其他类别的虚拟资产，例如：
（1）原生代币：比特币、以太币等市值较大的主流区块链原生代币；
（2）法定数字货币：CBDC等央行数字货币；
（3）功能性代币：以“代金券、游戏币”为价值实质的有限功能的虚拟代币。
香港监管机构将主流原生代币、稳定币作为投资标的或支付工具，通过系列虚拟资产监管规则和即将生效的《稳定币条例》[2]围绕金融牌照管理制度进行监管，将证券型代币、法定数字货币纳入证券法、货币银行法等其他专门法的管辖范围，而将功能性代币排除在需受监管的虚拟资产定义之外。
“相同业务、相同风险、相同规则”[3]是香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）对证券型代币的基本监管原则。在香港金融管理局（“香港金管局”）的“Ensemble”沙盒项目中，明确将“固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融，以及贸易和供应链融资”界定为RWA的四大主题。[4]
所以，能产生持续稳定现金流的可特定化的金融资产，也就是适合作为资产支持证券底层资产的资产类别，都具备RWA的潜力和可能性。其中，具备数字孪生属性、可通过物联网等技术实现业务数据实时同步的实物资产（例如，充电桩、换电站、分布式光伏等），便于跟踪、结算、审计、评估其底层资产的现金流收益情况，与加密资产“去中心化”“透明公开”的特点更匹配；而具有绿色环保、节能减碳等应用背景的资产，则更符合产业政策的引导方向。
值得注意的是，投资基金作为资产管理工具，其可投资的标的资产类别并不存在可生息、流动性、变现期限之类的条件限制。所以，对于一些高价值密度或只能靠处分才能实现回报的非生息资产（例如珠宝、玉石、艺术品等），在保证合法合规的前提下，也都具备代币化的潜在可能。
需要澄清的误区是，代币化并不等于资产证券化，在引入投资基金等资管工具的前提下，可代币化的资产范围实际上要大于可证券化的资产类别；同时，RWA更不等于NFT逻辑下的实物权益票证化，引入金融工具和合法合规，是RWA的前提和基础。
此外，对于内地资产而言，如果希望在香港发行RWA，还需要综合考虑外汇管理、国资管理、跨境投资、跨境担保、数据跨境，以及房地产、艺术品等特殊产业、特殊商品的投资准入、交易方式、海关申报、税务稽核等更为复杂的法律合规问题。
稳定币，具有价值尺度、支付工具、价值储藏的流通货币属性，可能影响锚定法币的货币发行量、利率、汇率等货币政策工具，因此其发行与支付系统主要受香港金管局的监管，需遵循即将生效的《稳定币条例》的各项规则。
其他证券型代币，具有固收证券、投资基金份额等证券属性，因此主要受香港证监会的监管，其发行和交易活动需遵循《证券及期货条例》的各项规则。
2017年开始，香港证监会陆续发布了若干与代币化产品和虚拟资产相关的立场书、通函（详见附录），表明了其对虚拟资产进行穿透式审查定性、对证券型代币同等适用证券监管规则，以及根据加密资产特点增设数据安全、智能合约审计等特殊要求的基本监管思路。
香港的金融监管体系以牌照管理制度为基石，通过严格准入与持续监管确保中介机构行为合规，同时通过功能监管覆盖证券的发行、交易、产品创新等全流程。所以，清晰理解各类牌照含义，是梳理RWA发行路径的前提和基础。
与RWA发行、交易相关的香港金融牌照，主要包括：《证券及期货条例》规制的1、4、7、9号虚拟资产增强牌照，以及《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（“《反洗钱条例》”）规制的虚拟资产服务商牌照（Virtual Asset Service Provider, “VASP”）和其子类别虚拟资产交易平台牌照（Virtual Asset Trading Platform, “VATP”）。
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牌照类别 |
金融服务内容/资质内涵 |
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《证券及期货条例》 |
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增强1号牌 |
（1）为客户提供证券经纪服务; （2）为证券发行提供证券承销及交易服务； （3）作为虚拟资产交易平台的介绍代理人； （4）透过综合帐户安排提供虚拟资产交易服务。 |
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增强4号牌 |
（1）为客户提供证券投资建议； （2）发布证券研报； （3）就证虚拟资产提供意见。 |
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增强7号牌 |
（1）运营电子交易平台； （2）经营证券型代币交易平台。 |
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增强9号牌 |
（1）受托管理证券及金融资产； （2）设立并管理投资基金； （3）管理投资超过10%虚拟资产的投资组合。 |
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《反洗钱条例》 |
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虚拟资产服务牌照 |
（1）提供非证券型虚拟资产交易服务; （2）为客户提供非证券型虚拟资产的自动化交易服务; （3）提供附加的非证券型虚拟资产托管服务； （4）经营虚拟资产交易平台。 |
香港虚拟资产交易所的发牌制度，经历了一个从1号牌、7号牌增项，到VATP发牌的发展过程。最初，仅有OSL和HashKey两家机构可以凭借其申领的1号牌和7号牌，面向专业投资者（具体标准见下文）提供比特币、以太币等主流原生代币的自动交易服务。2022年12月香港立法会修订《反洗钱条例》，强制要求所有虚拟资产交易所必须遵守了解你的客户（Know Your Client,“KYC”）、反洗钱（Anti-Money Laundering, “AML”）、反恐融资（Counter-Terrorist Financing, “CTF”）等实名身份认证规则，并且相应增设了VASP牌照和VATP牌照。
VASP发牌制度出台后，香港虚拟资产交易所就进入到了“1号牌、7号牌+VATP”的双牌照管理制度。VATP的持牌机构可提供非证券虚拟资产的自动交易服务，如果希望提供证券型代币的自动交易服务，则还需补充申领增强1号牌和增强7号牌照。与之同理，持有1、4、9号牌的传统资产管理机构，如果希望参与虚拟资产的经纪、交易、咨询、资产管理业务，则需要在原有牌照基础上申请加入“虚拟资产”相关活动的增项。
因此，对证券型RWA的发行、交易活动而言:
（1）资产载体或投资平台设立：需持增强1、4、9号牌的资产管理人主导基金设立、香港证监会报备沟通及RWA发行等工作；
（2）RWA承销：需持增强1号牌的交易商提供承销服务；
（3）场外交易（Over The Counter, “OTC”）：需持增强1号牌的交易商提供RWA的经纪、交易服务；
（4）进场交易：需持增强1、7号牌和VATP牌的虚拟资产交易所提供自动交易服务。
需要强调的是，无论RWA选择公募发行还是私募发行，无论是OTC交易还是进场交易，只要拟发行的RWA符合“证券”定义，均需事先与香港证监会沟通。[5]
RWA的发行需要率先决策几个关键性问题，然后再根据与香港证监会的沟通情况，组织RWA产品的设计和发行工作。
1. 上哪条链？
按节点控制方和链上用户是否需要进行身份审核，区块链网络可分为公链、许可链和私有链三大基本类别。公链完全不需要审核；许可链需要进行身份审核；私有链则完全处于单一主体的控制之下，本质上就是个私有的分布式数据库。
许可链，是当前试点类项目中更多被选择的基础设施。因为从区块链节点、应用程序，到身份识别、资产托管，都可以由金融科技公司提供可靠的技术支持；同时，多方控制、多方共识的基本技术特性，又比较契合资产支持证券、投资基金等结构化金融产品彼此监督、相互制衡的法律架构和交易逻辑。
从监管政策来看，香港并不排斥在公链上部署运行RWA项目，但是发行人或相关参与方必须要提供可靠的技术方案[6]，解决诸如区块链硬分叉、用户身份识别、私钥丢失、非法转让、网络攻击等技术问题，同时要对智能合约的业务逻辑正确性和代码安全性（如防范重入攻击）进行严格的代码审计[7]。
可以在公链上部署，并不意味着允许公众用匿名钱包自由交易。RWA项目仍需要适用证券监管规则，遵守KYC、AML、CTF、投资者适当性等身份审核、风险承受能力评估要求，遵守投资者保护、内部治理、信息披露等证券合规要求。
这就意味着ERC-20（同质代币）、ERC-721（NFT）等加密市场流行的智能合约标准很难直接满足RWA的监管要求，需要在智能合约层面进行改造升级。例如，稳定币簿记合约往往需要在继承ERC-20合约的基础上增加白名单逻辑，随时可冻结可疑账户；或者需要通过专门的用户注册合约定义新的身份标识体系，既能与钱包地址关联，又能添加、变更附加属性，例如记录是否通过“身份审核”，或者是否为“专业投资人”等信息。
2. 公募还是私募
公募与私募区别在于投资人范围。公募证券可以向不特定的零售投资人发行，允许公众参与交易；私募证券只能向专业投资人发行，只能在专业投资人之间交易。根据相关香港法规，专业投资人包括金融资产≧800万港元的个人、公司或合伙，总资产（或受托资产）≧4000万港元的公司、合伙、信托公司，以及持牌银行、保险、经授权的集合投资计划、养老基金、政府机构等[8]。由于私募证券面向专业投资人、信息披露范围有限、监管要求相对宽松，因此当前绝大多数RWA项目均选择私募方式发行。
3. OTC还是进场交易
OTC还是进场交易，区别在于证券交易是否通过自动化系统执行。私募RWA并不意味着不能采用自动化系统进行竞价交易，而公募RWA也并不意味着就直接可以在虚拟资产交易所进场交易。
从技术角度看，进场交易，需要交易场所在用户注册、资产托管、交易撮合、信息披露、清算交收方面做好与智能合约的接口适配和安全审计，需要围绕投资者保护做好与区块链网络匹配的系统灾备、隐私保护、数据跨境等充分的基础设施准备，难度较大。
从监管角度看，进场交易需要能确保投资人不能绕开交易所的身份识别体系，进行非法的场外交易（例如将私募RWA转卖给非专业投资人，这与比特币、以太币等原生代币的自由交易逻辑存在很大区别）；不会因为非法场外交易导致操纵市场、内幕交易、虚假披露、投资者保护等更进一步的违法违规行为。如果在公链部署，那么这些问题都需要在智能合约层面考虑稳妥的解决方案。
因此，市场上就出现了通过虚拟资产交易所公募发行，但是只能申赎、不能转让的开放式投资基金产品。这本质上是通过取消二级市场交易来限定投资人范围，从而避免场外交易、非法交易可能引发的违法违规问题。
4. RWA的发行路径
综上，RWA的发行路径，大致会包括如下步骤：
（1）投资基金、资产载体、跨境投资、发行承销等交易结构设计；
（2）智能合约的设计、开发、测试、审计，以及Dapp与VATP的接口开发和系统集成；
（3）香港证监会沟通RWA发行交易方案；
（4）资产池构建、资产买卖、资产服务、募集说明、承销、认购等法律文件的起草与磋商；
（5）签署各类法律文件、设立境内外资产载体、投资平台；
（6）增强9号持牌机构注册设立投资基金相关实体；
（7）增强1号持牌机构承销私募RWA（或增强1号、7号持牌机构承销公募RWA）；
（8）募集成功并宣布RWA产品设立。
RWA，一方面代表着传统金融向加密市场的迈进，另一方面也意味着区块链技术在合规金融领域的实例应用，具有里程碑式的创新意义。随着区块链技术对传统金融基础设施的范式重构，RWA作为连接链上流动性与链下实体经济的金融桥接工具，具有重塑全球资本市场的潜力。
“传统证券的代币化外衣”，这种对于RWA的理解与诠释，应该只是其历史发展进程中的一个节点。通过智能合约自动控制法律行为，排除人力干预和道德风险，逐步形成以“自助行权”为特征的Web3.0意义上的新型资本市场，这也许才是RWA的价值所在和发展方向。
附录
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发布日期 |
文件名称 |
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2023年12月22日 |
《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》 |
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2023年12月22日 |
《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》 |
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2023年11月2日 |
《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》 |
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2023年11月2日 |
《有关代币化证监会认可投资产品的通函》 |
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2022年6月6日 |
《证监会提醒投资者注意非同质化代币的相关风险》 |
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2021年7月16日 |
《有关不受规管的虚拟资产平台的警告声明》 |
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2019年11月6日 |
《证监会发出有关虚拟资产期货合约的警告》 |
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2019年10月4日 |
《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团的条款及条件》 |
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2018年11月1日 |
《证监会阐述有关虚拟资产的新监管方针》 |
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2018年6月1日 |
《致中介人有关遵守通知规定的通函》 |
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2017年9月29日 |
《厘清<胜任能力的指引>内适用于负责人员的"相关行业经验"规定的通函》 |
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2017年9月29日 |
《关于公布证监会监管沙盒的通函》 |
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2017年9月5日 |
《证监会发表有关首次代币发行的声明》 |
注释
