目标公司上市前原则上应清理与其相关的对赌协议。但根据《首发业务若干问题解答》（2020年修订）问题5，同时具备以下要求的对赌协议可在公司上市前豁免清理：1.目标公司（发行人）不作为对赌协议当事人。或者说，目标公司不承担对赌义务。2.对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定。其主要考虑的是对赌安排是否影响公司股权结构的清晰、稳定。3.对赌协议不与市值挂钩。因为与市值挂钩的对赌安排可能涉嫌或诱发操纵市场，为《证券法》所禁止。4.对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

包括《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答二》等更具体的监管规范都保持了前述口径。证监会2023年4月最新发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3条不仅延续了前述规定，并进一步规定了应终止的对赌协议在发行人财务中应当如何处理。

需要特别关注，新三板对申请挂牌公司所涉对赌协议的要求，略有不同且形式上更加严格。根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审核业务规则适用指引第1号》第1-8条，其应当清理的对赌条款，除了前述《监管规则适用指引——发行类第4号》所列情形之外，还包括限制未来股票发行融资价格或发行对象或对赌投资者享有强制分红权的情形等（又称“八类禁止”）。

实践中，为了平衡上市失败的风险，实践中，投资人可能对外同意配合目标公司清理对赌条款，但对内又签订抽屉协议、阴阳合同，或者设置对赌条款附条件恢复执行机制，即如果上市失败，被终止的对赌协议可自动恢复效力。此种安排是否违反监管规则，不可一概而论。

从公开的监管实践看，《监管规则适用指引——发行类第4号》所列的四种情况中，第一种“发行人是对赌协议义务人”和第三种“对赌协议与市值挂钩”，属于应当彻底终止，且不得含任何恢复条件的情况。但其他情形的对赌条款，如果对赌双方系约定在目标公司未成功上市时才恢复执行的，似也不完全被监管机关禁止。

例如，在2025年4月过会的悍高集团项目中，控股股东与外部投资者签署有带回购权的特殊股东权利条款，双方于2023年2月签署《终止协议》终止了前述安排。但双方还同时签署了补充协议二，约定如果IPO失败（包括发行人撤回、被退回 IPO 申报申请的，或被否决），原被终止的特殊股东权利条款自撤回、退回、否决之日自动恢复效力。 券商及发行人律师核查后均作出前述安排符合《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3条等监管规定的意见。

又例如，在2025年的北交所岷山环能项目中，实际控制人与投资者约定了以“完成上市+完成业绩”为条件的业绩补偿、股份回购等义务。在申报过程中，实际控制人与投资人约定附条件的终止前述安排，即相关业绩承诺和回购义务条款在上市审核过程中及后续发行失败前（如有）效力终止；如果岷山环能上市未成功，原业绩承诺和回购义务条款自动恢复效力。中介机构核查后认为该安排不违反相关监管规定的要求，该项目亦已过会。

其论理逻辑是，《首发业务若干问题解答》《监管规则适用指引——发行类第4号》等监管规范涉及金融市场交易秩序和国家金融安全。被前述监管规范禁止的对赌协议，破坏了证券市场秩序，本质上是损害社会公共利益、违反公序良俗的行为，此时可借道《民法典》第153条“违背公序良俗的民事法律行为无效”之规定，认定其无效。

其典型案例即为首例挂钩市值的对赌协议无效案。在入库案例（2021）沪民终745号案中，投资者通过形式上的合伙协议，实质上与上市公司实际控制人签订了直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的回购条款。相关裁判观点认为，此种对赌协议已经事实上背离了“估值调整”的本意，不排除存在人为操纵股价的可能；且回购时间节点完全由回购权人掌控，该种计价方式极易因逐利致使二级市场的股票交易价格短期内背离公司正常估值产生波动，影响金融市场交易秩序和国家金融安全，故判令其无效。

非挂钩股票市值的对赌协议也有类似情况。在北京高院（2023）京民申905号案中，法院认为，对赌双方约定，实际控制人在特定时间按照固定价格回购投资者股权，该类对赌条款属于《非上市公众公司监督管理办法》规定挂牌前必须清理的对赌条款；目标公司在新三板挂牌后更不允许存在对赌协议，前述协议因涉及违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗之情况应属无效。

除了与市值挂钩的对赌协议之外，监管规范禁止的其他对赌协议对证券市场的负面影响并不那么直观。故部分司法实践选择绕道《证券法》的信息披露要求来将对赌协议无效化。其论证路径是，相关的对赌协议没有在上市申报过程中向中介机构、监管单位披露，导致发行人的上市申报文件存在虚假记载或重大遗漏，违反了《证券法》第19条“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整”之规定，进而认定其无效。

例如，在茂名中院（2021）粤09民终36号案中，法院认定对赌协议无效的理由之一，是发行人与投资人股东签订的估值调整协议没有经过内部决议程序，也没有在发行情况报告书中做披露，也未如实向券商等中介结构披露该协议的存在。前述情况致使发行人该次发行申请文件不符合《证券法》第18条对证券发行申请文件“真实、准确、完整”的要求；该情况导致无法确保发行人的股权真实清晰，损害了非特定投资者利益、市场秩序与交易安全，违背了公共秩序。在前引北京高院（2023）京民申905号案中，法院论述对赌协议无效时，也大篇幅地强调，该对赌协议未在挂牌过程中进行披露，违反了证券法第63条关于信息披露真实、准确、完整的规定。

仲裁机构也曾有类似的观点，在某新三板公司所涉对赌协议案中，投资者与目标公司实际控制人、目标公司，在其他股东不知情的情况下，就对赌事项签订了两份不同的“阴阳合同”，用以规避股转中心的审查。仲裁庭据此认为，根据《证券法》的规定，证券的发行、交易活动应当公平、公开。发行人未以任何方式披露对赌协议的存在，导致向市场披露的信息披露文件中存在重大遗漏。据此，仲裁庭以“以合法形式掩盖非法目的”和“违反了《证券法》的强制性规定”两项理由，认定抽屉对赌协议无效。

这种情况主要指上市后定向增发再融资过程中的“定增保底”条款。投资方与上市公司及其控股股东签署的定增保底条款与现金补偿型对赌在结构上类似。但由于此类条款被《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》明确规定为无效，故在后续的（2023）浙0102民初9342号、（2024）黑05民终45号等案件中，法院都直接依据前述司法政策的论理认定其无效。

★再融资过程中的定增保底条款的效力和无效后的处理，本文不做展开，将另行撰文讨论。

首先，认定对赌无效的理由并不统一，甚至同一法院也可能存在不同观点。比如，虽然有部分案件也以未披露的对赌协议违反《证券法》信息披露的强制性规定为由认定其无效，但本文对该裁判逻辑并不认可，因为违反《证券法》信息披露规定的行为，是通过《证券法》已经设置的民事、行政、刑事责任调整，而非据此直接否定民事行为效力。部分裁判也支持本文的这种理解。

例如，在（2021）苏06民终783号案中，法院认为，“对赌协议的披露涉及的是投资者利益保障及社会公众监督，系属证券监管机构对公司规范发行及运作的监督管理范畴，与回购条款本身的效力并无必然关联”。上海高院的（2020）沪民再29号案中，法院也认为，“回购条款的信息披露问题，系属全国中小企业股份转让系统与证券监管部门的自律监管与行政监管范畴，由此可能产生相关主体接受自律监管措施、纪律处分或者行政处罚等责任后果，并不影响回购条款本身的效力”。北京高院在（2022）京民终403号案和（2023）京民申905号两案中，对对赌协议与信息披露违规的关系，似也观点不同。

其次，对赌协议是否无效，更多是个案判断，该类协议是否实质性影响发行人背后的不特定公众利益，会有重大影响。比如，发行人自己承担对赌义务的协议，基本都被认定为无效；发行人股东承担对赌义务的则还有争取空间。又如，发行人如果已经成功上市或在新三板挂牌，法院基本也不支持投资者再以抽屉对赌协议要求回购方担责。比如，在北京高院（2022）京民终330号案中，法院在论述对赌协议效力前，先着重强调：“本案问题在于，此后，某公司已于2016年12月在‘新三板’挂牌，现仍为‘新三板’挂牌公司”，然后才进入为何该协议损害不特定主体利益的分析，而非仅局限于合同文本。

如前所述，涉上市公司的对赌协议是否无效，裁判仍然有很多不确定性甚至反复。那么，可能影响裁判结果?

对赌协议被认定为无效是金融监管要求在金融审判领域具现化的体现。如果对赌协议不属于监管规则规定的必须清理的对赌协议，司法显然不应干预当事人的意思自治，尊重其效力即可。结合前引《监管规则适用指引——发行类第4号》，符合目标公司不是对赌义务人、对赌条件不与市值挂钩、对赌执行不会导致公司控制权变化或影响目标公司持续经营能力情况下的对赌协议，可以无需清理，其协议效力自不应当否认。

对应到实践中，比如投资者与目标公司的实际控制人对赌，如果上市失败，则由实际控制人回购投资者所持目标公司股权。这种对赌不会削弱实际控制人的控制权，相反可能加强其控制权；另外，此类对赌协议仅涉及投资者与实际控制人的内部关系，不涉及目标公司、目标公司其他不特定投资者的利益。故此类协议就属于可以不被清理的条款，即便其未做披露，也可以继续有效。

比较权威的论述可见最高人民法院（2023）最高法民申2573号。该案中，最高人民法院详细分析了类似前述结构的对赌协议，认为目标公司创始人团队向新投资者出具承诺、自愿在上市不成功时承担股权回购、现金补偿等义务，属于《监管规则适用指引——发行类第4号》与《首发业务若干问题解答》规定的可以不被清理的对赌协议。据此，最高人民法院驳回了回购义务人关于对赌协议因违反金融监管要求与社会公共利益而无效的观点。

值得一提的是，该案中，回购义务人申请再审的理由，也包括该对赌协议未经披露，违反了《证券法》关于信息披露的规定，应属无效。虽然最高人民法院未在判词中做直接回应，但显然从结果上否定了将《证券法》的信息披露规定作为合同效力判断依据的这种理解。

类似的观点同样可见上海高院的（2020）沪民再29号案，该案中，目标公司成功在新三板挂牌，投资者仍然要求回购义务人承担固定收益的回购义务。法院认为，回购义务人不能证明该回购条款属于新三排相关监管规定绝对禁止的对赌协议，故“涉案回购条款在某挂牌后的存续并不构成对证券市场公序良俗的违反”。

仲裁机构亦有类似观点。例如，在武汉仲裁委（2019）武仲裁字第000002781号案件中，仲裁委认为对赌协议有效的理由之一，即为涉案股份回购条款并非属于证监会要求绝对清理的情形。

为了配合上市的监管要求，投资者还经常配合发行人在中介机构的核查程序中，明确表示未签署过对赌协议或已经终止。后续上市不成功，投资者依据对赌协议向对赌义务人主张权利，对赌义务人即以投资者此前在核查过程中的陈述抗辩投资者已经放弃了对赌权。

投资者的此种表态是否会影响对赌协议的效力，不可一概而论，核心在于该意思表示是否仅是为了配合上市的虚假意思表示。如果个案证据能证明，投资者的前述表态仅是为了配合上市的需要，对赌双方均清楚该情况，则投资者前述表态很可能被认定为《民法典》第146条规定的虚假意思表示，对赌协议的效力不受该表态影响。反之，如果认定投资者该表态属于真实意思表示，则对赌协议因双方合意放弃而终止。

“虚假意思表示”的裁判思路可见（2021）鄂01民特130号案所涉仲裁案件。该案中，仲裁机构认为，从缔约过程和双方的抽屉协议看，对赌双方签署的放弃对赌安排的《补充协议》属于为了配合挂牌而做出的“虚假行为”，双方另行签署了继续执行对赌的抽屉《承诺函》，该函才是被隐藏的真实意思表示；考虑到相应对赌协议并非监管机关要求必须清理的情况，仲裁委最后支持对赌协议继续有效。

类似的案例还可见（2014）湘高法民二初字第4号。该案中，投资者与回购义务人签署了对赌协议的终止协议，但后续又另行签署了抽屉补充协议，约定如果上市失败，回购承诺继续执行。该案判决时《民法典》尚未颁布，故湖南高院并未适用通谋意思表示规则，但其明确指出，相关对赌协议已被终止的主张与后续的补充协议不符，各方应按代表真实意思表示的抽屉补充协议执行。

前已论述，近期认定对赌协议无效的案例，多数发生在目标公司成功上市的场景。需要特别讨论的是，对赌双方有时会约定，对赌协议在目标公司上市期间及上市成功后终止；但如果上市失败，被终止的对赌协议自动恢复执行。此种约定是否有效？

本文倾向于认为，这种安排原则上应当是有效的。对赌协议被认定为无效的核心原因，形式上是因这种协议违反相关监管规定，但本质原因是此类协议或可能涉及操纵市场，或可能对发行人的其他不特定投资者不公平，或影响到发行人的经营能力，进而影响到证券市场秩序和公众投资者保护。但是，如果在上市失败后，相关安排才得以执行，此时不涉及证券市场秩序的特别保护，仅是一般民事主体之间的对赌安排，与《九民纪要》规定的常规对赌无异，此种对赌协议应当是有效的。

法院和部分仲裁机构也比较倾向于这种理解。在2018年的一起较早期仲裁案件中，仲裁机构认为，投资者在上市过程中出具的终止对赌协议的承诺函，与此前的对赌协议的意思表示并不矛盾，应理解为如果目标公司成功上市，则承诺函中回购约定失效的意思表示有效；如果未能上市，此时继续执行对赌回购安排，也不涉及对证券监管秩序的侵害。在2023年贸仲做出的一起裁决中，贸仲认为，如果目标公司的上市申请程序一直持续，并未发生暂停、放弃或撤回合格上市申请等情形，则不会有案涉股权回售条款重新适用的问题，相应地也不会有利益相关方对是否违反上市监管规定的疑问；而如果目标公司暂停、放弃或撤回了合格上市申请，在此时间段因不涉及上市申请的合规审查，案涉股权回售条款之恢复适用也应不涉及是否违反上市相关监管规定的问题，据此，贸仲支持了申请人关于回购权的主张。

司法案件则可见天津高院的（2019）津民终2号案。该案中，对赌双方约定，如果目标公司已经向证监会申报上市材料，则赎回权暂时失效；如果上市失败（包括上市申请被中止审查或被否等各种情形），则赎回权自动恢复有效。该案中，天津高院明确认可该约定有效。类似的案例还可见（2018）京03民终3463号，北京三中院同样认为类似安排“不违反法律法规的强制性规定，应属合法有效”。