2022年1月21日，最高人民法院颁布了新《虚假陈述解释》[1]。该司法解释为证券虚假陈述民事责任提供了基础性法律规则，与《债券座谈会纪要》《九民纪要》等司法文件共同构成了当前司法实践的核心法律供给。但实践中，诸多新型问题、个性问题不断出现，司法实践对如何适用《虚假陈述解释》仍然存在分歧。例如，在股票案件中，以“价量变化”作为“重大性”的最终判断标准，是否在个案中有弹性处理空间、定增投资者的特殊性应如何考虑；在债券案件中，机构投资者和特殊市场债券是否应适用《虚假陈述解释》第11条的推定交易因果关系，都存在争议。

《指导意见》第2条肯定了《虚假陈述解释》的适用在实践中存在分歧，并明确“通过案例库、法答网、指导性案例进一步厘清”。其在一定程度上彰显《虚假陈述解释》并非对问题的一锤定音，仍需结合基础法理、域外立法例进一步研究。

《指导意见》较为重大的修改，是第6条明确承认虚假陈述责任的交易因果关系应采纳“近因”原则，“要重点关注虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因”。“近因原则”是侵权法因果关系理论中的基本原则，但由于司法解释明确规定的推定交易因果关系规则，此前的司法实践多倾向于因此拒绝对交易因果关系进行精细化审查。

近期的司法实践已经开始重视“近因原则”在交易因果关系审查过程中的适用。例如，在上海高院新近判决的某虚假陈述案中，法院即对“近因原则”做了详细论述，其指出“虽然先前原因对结果的发生有一定的影响力，但新的介入因素对结果的发生亦会有影响力；随着时间推移，先前原因对结果的影响力将小于新介入因素对结果的影响力；当介入因素已经成功取代先前的原因，成为导致结果的原因时，先前原因就不可逆转地失去了成为原因的可能。”又例如，在深圳中院近期判决的某上市公司虚假陈述案件中，法院明确认为，在2017年年报发布后购买股票的投资者，根据侵权责任法近因原则，系受到2017年年报的影响，而非一年前的2016年年报的影响，故无权向应对2016年年报负责的中介机构追偿。

《指导意见》的出台，为前述基于基本法理而创新性探索裁判规则边界的司法实践，提供了充分的支持依据，具有积极意义。

此外，损失因果关系方面，《指导意见》亦有创新。一方面，《指导意见》第6条强调，要进一步统一系统风险和非系统风险计算指标选取的基本规则，这有助于解决目前不同的损失核定机构采取的损失核定方法而导致的争议；另一方面，该条还在《虚假陈述解释》基础上新增规定，当事人可以自行申请具有专门知识的人出庭，对测算方法中关于市场风险因素、其他因素所致损失的计量、会计处理方法发表意见。在此前的司法实践中，法院委托第三方核定损失已是常态，但当事人申请专家辅助人出庭对法院第三方机构的意见发表意见甚至质询，基本未见。该条有助于平衡当事人专业知识不足的缺陷。但实践中会如何落地，还有待观察。

首先，《指导意见》重申了控股股东、实际控制人作为“首恶”的终局责任。《指导意见》第5条与《虚假陈述解释》第20条基本相同，强调发行人承担民事责任后有权向首恶的“控股股东、实际控制人”追偿。

其次，《指导意见》的重大更新，是明确发行人可追偿的主体增加“董事、监事、高级管理人员”。《指导意见》第5条规定，发行人担责后还有权向负有责任的“董事、监事、高级管理人员”追偿。这在《虚假陈述解释》中并无规定。在此前的实践中，有观点认为，《证券法》第85条的连带责任属于“不真正连带责任”；通说认为，除了《虚假陈述解释》规定的可向实际控制人追偿的情况，一般发行人属于证券虚假陈述责任的终局责任承担主体。董事等内部高管对外承担连带责任后可向发行人追偿，而非相反。

本文推测，《指导意见》所述的发行人向董监高追偿的基础，有可能来源于《公司法》第188条而非《证券法》，即董事等高管损害公司利益时的赔偿责任。2023年2月，中证中小投资者服务中心曾尝试在“大智慧”案中据此发起代位诉讼，最终调解结案，未有明确的裁判规则。但随之而来的问题是，未来追偿问题可能面临《证券法》下的“不真正连带责任”、《民法典》下“连带责任的分担”和《公司法》下公司对内追偿等不同规则的交织，如何协调，可能极其复杂。

最后，对“帮凶”的理解也可能更加宽泛。《虚假陈述解释》第22条基于共同侵权的法理，在《证券法》的明文规定之外，将“发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构”新增为证券虚假陈述责任的担责主体之一。而《指导意见》第5条则在相同的法理基础上，将“帮凶”定义为“教唆、帮助财务信息披露造假的供应商等第三方”，相比于《虚假陈述解释》的文义，《指导意见》采取了“等第三方”的技术表达，只要提供了教唆、帮助的第三方均可。这是否代表了未来的司法实践方向，有待观察。

《指导意见》第13条指出，科创板、创业板、北交所和新三板乃至区域性股权市场，所服务企业不同，核心定位不同，应当关注不同市场服务主体的“固有投资风险”及“投资者的成熟程度”等实际情况，在以事实为依据，以法律为准绳的基础上，确保针对不同资本市场的司法裁判更符合市场实际、有利于行业发展并适应不同类别、生命周期的企业发展需求。

相同的法理精神在最高人民法院2022年的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》已有体现。该意见第7条强调应考虑新三板的中小企业的特殊性，对服务中小企业的证券中介机构的“过错”认定不能一刀切，包括应正确厘清新三板挂牌公司主办券商与上市公司保荐机构职责之间的差异。在近期的司法实践，如上海金融法院刚判决的某新三板公司证券虚假陈述纠纷案中，法院也指出，新三板市场的特殊性决定了其具体认定规则应当根据案情调整，包括“重大性”的认定标准、损失的计算方法等，以最终做到宽严适度。

《指导意见》把这种区分对待的思路从新三板、北交所推广到所有资本市场。相信区分不同资本市场的特殊性会成为司法实践的共识。但略有遗憾的是，《指导意见》明文列举的多层次资本市场，还是面向股权市场，并未明确提及债券市场，也未回应实践一直呼吁的债券市场的特殊性。事实上，相比于股权市场的内部差别，债券市场与股票市场的差异性更大。裁判规则如何更精准地匹配债券市场，希望未来能够得到更多关注。

《指导意见》第9条强调，证券纠纷代表人诉讼将成为未来的常态。仅从2025年1月至今，中小投服已经向南京中院提起了“金通灵特别代表人诉讼”，向深圳中院提起了“美尚生态特别代表人诉讼”，并在石家庄中院受理的“东旭光电代表人诉讼”中作为“支持诉讼方”。代表人诉讼的特殊性是近期实践可以关注的问题。

与此同时，根据《指导意见》第8条，未来投资者保护机构的作用可能还会拓展到《公司法》乃至《破产法》上的股东权利的保护。此次《指导意见》明确列举，投资者保护机构可以在破产清算、重整程序中代表中小投资者申报债权、行使权利，本文认为该权利的明晰对司法实践具有重要意义：在先前的司法实践中，由单个投资者单独申报债权并行使权利往往只能从个体角度出发，无法统筹多数投资者的意见并从理性投资者的角度行使表决权，甚至可能阻碍有利重整方案的通过；在机构投资者的介入下，在减少投资者维权成本的同时，可从更为宏观、专业的角度行使债权人权利，推动上市公司、股东、债权人利益的优化。

除此之外，本文推测，投资者保护机构作为中小投资者的代表，代为行使《公司法》上的股东权利，可能是未来的趋势。例如，投资者保护机构提起股东代表诉讼，代表上市公司向董事、监事、高级管理人员追偿，这在23年的“大智慧案”中已有先例；又例如，目前上市公司实际控制人违反公开承诺的情况屡见不鲜，但部分案件又不构成证券虚假陈述责任，如何追责属于证券法下民事责任的新问题，投资者保护机构或有可能就这些新问题发挥作用。

但值得注意的是，在现有投资者保护机构参与的案例中，大部分还是在市场上具有较大影响力的典型案例。因投资者保护机构本身人力等方面的限制，投资者保护机构的作用如何普遍化、常态化值得关注。

2018年《资管新规》[2]及2019年的《九民纪要》明确提出“穿透式监管”及“穿透式审判”要求后，司法实践中的“穿透式审判”主要体现在三个维度，一是主体穿透，“向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产”；二是法律关系穿透，重视当事人真实意思表示的交易实质，轻合同的表面约定，“明股实债”等认定均属此列；三是资金穿透，通过查明资金的原始来源与最终去向判断整体交易行为的合规性，如（2020）京民终36号案中，法院先穿透多层合同认定信托投资者与底层信托资金用资方直接构成民间借贷法律关系，而后通过资金流向认定案涉借款资金来源于其他企业借贷而认定案涉合同均属无效。

本次《指导意见》对该问题的更新主要体现在两个方面。一方面，重申“穿透式审判”的基本理念。在近年的实践中，确有部分学界的批评，认为“穿透式审判”事实上否定了商事交易的独有规则和商事法律的工具价值，将所有的商事交易都简单化为融资。但从《指导意见》看，“穿透式审判”的理念显然没有回调趋势。另一方面，《指导意见》第11条对“穿透式审判”给出了具体的审判指引：1.关键事实查明。针对复杂金融产品应查明“查明资金流向、合同安排、底层资产”；2.法律关系认定，应认定当事人的“真实意思表示”并据此确定法律关系；3.根据实际法律关系结合监管规则评判合同效力。这为当事人应对私募资管纠纷中的准备方向提供了指导。

《指导意见》第3条重点强调了“严格落实证券期货基金经营机构及销售机构的适当性管理责任”。适当性管理责任一直被当作投资者保护的“看门制度”，是“‘卖者尽责’的主要内容，也是‘买者自负’的前提和基础”[3]。规范层面，《九民纪要》第72条至78条已系统性就适当性义务的内涵、法律适用规则、责任主体、举证责任分配、损失赔偿数额、免责事由做了详尽规定。而需要关注的是，在近年的实操中，基金资管管理人因为违反适当性义务而被判处承担的责任，可能是最重的。根据本文作者的不完整统计，20年至23年，北京、上海地区法院涉及基金资管管理人责任的案例中，管理人因为适当性义务履行瑕疵而承担100%责任（赔付投资者全部投资本金及资金占用利息）的案例是最多的。在《指导意见》专条大篇幅对该制度重申的情况下，前述趋势可能不会改变。

“私募基金”的基础法律关系、上位法法源、私募基金管理人的角色一直在理论及实践中存在争议。《九民纪要》后，实践越来越倾向于多认为基金资管产品应当按照信托法律关系处理。2023年国务院颁布《私募投资基金监督管理条例》，明确规定该法律的上位法包括《信托法》。作为司法层面的回应，《指导意见》第12条首次采用封闭式规定，规定“根据信托法、证券投资基金法、私募投资基金监督管理条例的规定，准确认定管理人、托管人等受托人的忠实、勤勉义务内容及勤勉尽责情况。”

本文认为，《指导意见》该条有双重价值：一，在法律关系定性上定分止争，确认私募基金基础法律关系为信托法律关系，基础法源为《信托法》；二，私募基金管理人、托管人的信义义务，以“两法一条例”为限。其他监管规则只起到对前述规则的解释作用，不能作为独立的义务来源；且违反监管规则行为并不必然应被认定为未尽信义义务，仍需结合具体案情在民事案件中分析。

在近年来的司法实践中，基金“残骸化”对基金投资者权利保护的阻碍，已经越来越明显。例如，基金管理人已经失联，或者基金管理人有意拖延基金变现、清算，此时基金法律关系的存在，投资者既无法直接越过基金向底层财产追索，又因为形式上的损失并未确定，也无法向基金管理人追责。

此前的司法实践针对这种基金“残骸化”的处理，是发展出“损失推定”的裁判规则，在某些特定的场景下，推定投资者损失已经发生，并允许投资者向管理人追责。如北仲在2021年就已经在私募基金裁判指引中明确肯定了“推定全损”的裁判规则。但这种裁判规则在实践中也存在一些障碍，如法理基础难以理清、底层资产实际收回后资产如何在管理人与已获赔偿的投资者分配等等。

《指导意见》的较大变化是在第12条规定了投资者的“提前解散、清算权”，并列举了“私募基金管理人挪用基金财产导致募集目的不能实现”和“基金财产或基金所投资的底层资产已无变现可能”，这显然也是破解基金“残骸化”的极有价值的尝试。

但需要关注，《指导意见》第12条可能也会引发新的争议。第一，“提前解散、清算权”和此前司法实践的“损失推定”裁判规则，是互斥还是可选择的关系？有一种解读的观点认为是“互斥”的。原因是，《指导意见》第12条前半部分规定“在查明......损失确定等案件基本事实的基础上......准确认定管理人、托管人等受托人的忠实、勤勉义务内容及勤勉尽责情况，依法认定合同效力和相应的法律责任”，从该表述来看，《指导意见》似乎认为损失确定应当是管理人承担责任的基本事实前提，在投资者损失未确定的情况下，首先应当通过提前解散和清算基金来确定损失，而非通过“推定”的方式拟制损失。第二，“提前解散、清算权”如何落地？在公司制和合伙制基金中，基金解散还伴随公司或合伙企业的主体解散，具体解散清算规则尚有《公司法》与《合伙企业法》及其相关司法解释可资参考；但针对契约型基金，“基金财产不具有主体性”难以“直接适用民商事主体的清算制度”[4]，相关投资者如何通过司法路径完成基金的解散、清算恐成争议，在基金本身已经残骸化、运作失能，司法实践又没有强制清算权配套的情况下，“提前解散、清算权”会不会成为纸面权利，有待观察。

《公司法（2023）》第140条明确规定禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。最高人民法院也在后续的大法官讲话、法答网问答中强调上市公司股票代持行为应属无效。《指导意见》第4条属于首次以官方司法文件的方式，明确规定“对违法违规约定股权代持、利益输送等行为，人民法院应当依法认定无效。”

另外，本文认为，对该条的理解与适用还需关注：一是扩张解释：虽《公司法（2023）》第140条、《指导意见》第4条均是针对上市公司所做规定，但“新三板”的非上市公众公司违规股票代持也极可能参照该规定被认定为无效。上海高院作出的（2022）沪民终790号案即为新公司法实施后首例新三板挂牌公司股份代持被认定无效案件，其裁判要旨指出“新三板挂牌公司股权归属不清晰，同样会对证券市场秩序和交易安全造成危害，损害不特定投资者合法权益，应认定股份代持协议无效”；二是限缩解释：是否所有股票代持均会一律被认定无效，《指导意见》反而给了一定的灵活处理空间。如《指导意见》第4条前半款指出，打击代持之目的是保障“发行人关于股东、实际控制人的信息披露及陈述内容应当真实、准确、完整”，如按此解释，假设代持股票比例过小且不涉及上市公司披露，似乎也可以认定该代持行为有效。例如在《公司法（2023）》实施前，部分法院曾以代持比例过低且不影响信息披露为由未认定代持无效（如（2017）湘民终104号、（2021）京03民终6293号案等）。指导意见相较于此前刘贵祥大法官在《关于新公司法适用中的若干问题》中的意见，有所柔和。

上市公司首次公开发行、向特定对象发行股票、重大资产重组等的过程中，依据法律法规的规定或持有人承诺，将形成在一定期限内不得转让的限售股。持有人虽不得转让限售股，但可以在司法强制执行程序进行处置。由此引发的争议是，通过司法强制执行取得限售股的受让方是否仍应遵守限售规定或原股东的限售承诺？

尽管交易所相关规定多年前就已明确，限售股因司法强制执行、继承、遗赠等原因发生非交易过户的，受让方应当遵守原股东作出的承诺。但由于相关规定效力层级低（以交易所的自律规则为主），实践中存在巨大争议。一方面，确有地方法院认为，交易所的监管规则与物权法的基本法理不一致，不能限制法院。例如，（2019）粤0106执异1003号案中，法院认定原股东作为重大资产重组的交易对手方作出的业绩承诺，是依附于个人特殊身份的承诺，不是股票持有人的责任，股票的继受人无需受其业绩承诺的限制，进而裁定解除股票限售。在武汉中院的某案件中，也有类似观点。相反，深圳中院、上海金融法院关于执行上市公司股票的相关规定中，则明确强制执行不改变股份性质，受让方应遵守限售规定。另一方面，即便是在支持限售承诺应该延续的案件如在广西高院的桂民终923号案中，法院也不得不借助非常曲折和险峻地论证来实现这一效果，且从事后最高人民法院的（2022）最高法民申395号再审裁定看，最高法院是否肯定这种论证方式，也可斟酌。

此次《指导意见》第21条，基于司法与行政协同的基本精神，非常明确的指出“对于采取司法扣划、划转等非交易过户方式强制执行处于限售期或不得减持的股票，以及当事人已作出限售减持承诺的股票的，人民法院应当在司法拍卖公告中提示受让方遵守证券监管规则关于股票转让的规定；强制执行相关股票后，受让方应继续遵守限售或减持规定”，相信可以统一此类问题的争议。

《指导意见》第4条规定，上市公司章程中关于反收购的条款内容违反法律、行政法规的，法院应当依法认定其无效。该条虽然字数不多，但影响极大。在“宝万之争”后，众多上市公司都更加重视控制权争夺和对“门口野蛮人”的预防，并在自己的章程中，借鉴了域外控制权争夺的经验，设置了加强控制权与反收购条款。

我国实践中已经出现的反收购条款，包括但不限于：1.“绝对多数”条款。即涉及上市公司控制权变更的相关议题，比如重要资产的买卖或管理层变动，需要更大比例表决权同意。2.“交错董事会”条款。即通过董事会在面对敌意收购时的特殊改选比例要求、连任要求，来确保即便发生敌意收购，收购方也无法顺利控制董事会（例如，某上市公司章程约定，发生敌意收购时继任董事会候选人必须有一半以上是原董事会成员）。3.“管理层资格”限制条款。比如某上市公司章程规定，公司被收购后，新董事候选人必须具有五年以上与公司主营业务相同的管理经验。通过前述方式变相约束收购方对公司的控制。此外还有常规的“金色降落伞”条款，在章程中设置更高的信息披露要求来避免敌意收购的“突击性”，等等。

但在《指导意见》第4条下，前述反收购条款的合法性显然都需要逐一重新检验。《指导意见》第4条仅规定“违反法律、行政法规”的反收购条款无效。本文推测，这里的“法律、行政法规”可能会集中在以下来源：

第一，新《公司法》的变化和限制。比如，新《公司法》第71条明确规定了股东会对董事会的解任权，并新增了董事在此情况下的索赔权，这就为金色降落伞条款提供了依据。但相应的，新《公司法》规定了股东本身对公司享有的参与重大决策和选择管理者权利，本次《指导意见》第3条还专门强调，人民法院必须依法保护投资者知情权、参与重大决策和选择管理者等参与公司治理的权利。在此情况下，如“交错董事会”条款、限制股东提案权条款以及限制管理层资格条款，有可能因实质侵害其他股东的股东权利而被认为违反《公司法》而无效。比如，在成都中院的某案例中，法院就认定，上市公司章程如果对股东基本权利进行剥夺，应属无效。

第二，《证券法》及监管规则本身对部分反收购条款的态度。比如，现行《收购管理办法》第7条较为原则的规定，被收购公司的控股股东、原实际控制人不得滥用股东权利损害目标公司和目标公司其他股东的合法利益。在具体的监管实践中，也发生过监管机关对上市公司问询，上市公司章程对敌意收购设置了更高的信息披露要求，且设置了相应的约束措施（比如通过章程规定，收购达到3%时应当报告并暂停收购），此种反收购条款是否违反了《证券法》、构成限制投资者依法收购和转让股份的情况。