2024年4月30日，中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）发布了《关于发布<私募证券投资基金运作指引>的公告》，公告《私募证券投资基金运作指引》（“《运作指引》”）将于2024年8月1日起施行，并对有关过渡衔接问题进行说明。此前我们发表了《加强规范管理，促进私募证券基金行业健康发展--解读<私募证券投资基金运作指引>》一文，从整体角度对《运作指引》进行了全面解读。

本文，我们聊聊《运作指引》对私募证券基金管理人（“私募管理人”）的联合风控要求。

本文语境下的联合风控，不是指对单一私募证券投资基金（“私募基金”）的风控，而是指就某一指标而言需要对同一私募管理人旗下的不同私募基金进行合并计算、统一风控，甚至包括同一实控人控制的不同私募管理人旗下的不同私募基金及私募管理人的自有资金账户进行合并计算、统一风控。此处“旗下的不同私募基金”，既包括私募管理人担任管理人的私募基金，也包括私募管理人担任投资顾问的私募基金或其他私募类资管产品（如券商资管、基金专户子公司等设立的私募资管计划，信托公司设立的集合资金信托计划等）；私募管理人担任管理人的私募基金，还需要考虑到这些私募基金可能是由不同的行政管理人提供服务（如估值核算服务、注册登记服务等），从而导致不同行政管理人提供服务的私募基金的投资交易及风控是由不同的投资管理系统提供运作支持。直观感受，请见下图：

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《运作指引》第十六条规定：“同一实际控制人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%，中国证监会、协会另有规定的除外。”

直白来看，第十六条把上图中的所有账户都包括进来了，即如果上图中的所有账户都同时持有了某一上市公司股票，所有账户合计持有比例不得超过该上市公司可流通股票的30%，该30%来源于《证券法》有关要约收购比例的规定。

《证券法》第六十五条第一款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”

在我国现行二级市场投资监管背景下有一个前提，即私募基金对上市公司股票的投资仅限于财务投资，不得谋求对上市公司的控制权，因此《运作指引》纳入了《证券法》项下要约收购比例要求。虽然《运作指引》中的“上市公司可流通股票的30%”与《证券法》中的“已发行的有表决权股份达到百分之三十”的概念并不完全对应，但并不影响《运作指引》禁止私募管理人或其实控人背离财务投资初衷的规制目的。

接下来的问题是，如何做到30%的要约比例要求不被超过？

理想的状态是在上图所有账户的上层设置一个事前联合风控系统，所有账户拟投资某上市公司股票时都经过事前联合风控系统的检验，如所下投资指令成交后将导致触发30%比例的，事前联合风控系统将提前拦截该投资指令。但是，该事前联合风控系统需要与所有账户的投资管理系统进行连接并能实施抓取投资管理系统的投资交易数据，会涉及多个行政管理人、多个证券经纪商的配合与协调，我们认为落地难度恐怕不小，成本恐怕也不低。

次优方案是在上图所有账户上层设置一个事后联合风控系统或者每交易日盘后对所有账户的估值表进行30%比例的汇总抓取计算，并设置一个低于30%的预警线（如25%-29%之间的某一数值），如事后汇总抓取计算发现达到预警线的，立即关闭所有账户次日对该上市公司股票的买入权限。我们理解此方案的落地可行性增加了，但由于是事后监控而非事前控制，仍存在触发30%比例的可能性。

《证券法》第六十三条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。

投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后三日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。

投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。”

根据上述《证券法》第六十三条，上图中的所有账户持有一个上市公司股票达到5%（含本数）的，就需要暂停买卖，向监管机构及交易所书面报告，并通过上市公司披露权益变动报告数，即俗称的举牌义务；并且，后续持股比例每增减1%，均需在次日通知上市公司公告，每增减5%的，亦需暂停买卖，向监管机构及交易所书面报告，并通过上市公司披露权益变动报告书。

虽然《运作指引》没有明文规定5%的举牌义务，但依照《运作指引》第十六条的规制逻辑且《证券法》必须得到遵守，我们认为5%举牌义务依然需要按照上图中所有账户持股合计计算。并且，由于上述举牌义务繁重，我们认为最好的应对方案就是避免达到5%。

即使不能如上文所述建立事前风控系统，事后的及时汇总抓取计算也是必不可少的；如事后合并计算后达到5%的，一定要根据《证券法》第六十三条规定履行报告、披露、暂停交易等义务，否则后果比较严重。

中国证监会公示的[2020]11号行政处罚决定书显示：福建XX公司控制使用“张某”“李某堃”“陈某锋”等多家证券公司9个个人证券账户和“福建XX公司”“上海YY公司”等多家证券公司3个公司证券账户；还担任“SSSS-XX量化1号”“XX量化2号基金”“XX多策略轮动5号基金”等8只私募基金的基金管理人和“ZZ信托-XX生水之道恒远1号集合资金信托计划”的投资顾问，实质管理该9个产品账户，上述21个账户简称“张某”账户组。2017年5月31日开始，福建XX公司控制使用“张某”账户组大量买入“建研集团”，除中间有少量卖出外，持续增持“建研集团”。2017年7月11日，福建XX公司通过“张某”账户组持有“建研集团”达到17,479,074股，超过建研集团总股本5%。福建XX公司在持股达建研集团总股本5%时未停止交易，未履行报告及公告义务，继续交易“建研集团”。2017年9月7日，福建XX公司通过“张某”账户组最高持有“建研集团”34,535,074股，达到建研集团总股本9.98%。根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据2005年《证券法》第一百九十三条第一款和第二百零四条的规定，证监会决定：1.对福建XX公司未按照规定进行信息披露行为，责令改正，给予警告，并处以45万元罚款；对直接负责的主管人员李某某、张某某给予警告，并分别处以15万元罚款；2.对福建XX公司在限制转让期买卖“建研集团”行为，责令改正，给予警告，并处以500万元罚款；对直接负责的主管人员李某某、张某某给予警告，并分别处以15万元罚款。

并且，上述处罚决定书所涉福建XX公司，已被基金业协会根据2019年12月27日发布的《纪律处分决定书》于2020年2月3日注销私募基金管理人登记。

《运作指引》第十九条第一款、第二款规定：“单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%，因发行人行使赎回选择权或者进行债券购回，以及其他持有人行使回售选择权导致的被动超标除外。

单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券资金总额，不得超过基金净资产的25%。同一实际控制人控制的私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。”

就上述第十九条第一款、第二款中需要多只私募基金合并计算的比例，同上文第十六条的情况，需要考虑不同投资管理系统的合并计算问题。

上述第十九条第一款、第二款规定，我们理解其总体规制逻辑是在限制同一私募管理人（甚至同一实控人控制的所有私募管理人）旗下产品对同一集团公司的信用风险暴露。

那么问题来了，同一集团公司某成员单位作为原始权益人的ABS产品，应否纳入该条尤其是第二款第2个25%的控制范围？

法规条文文义来看，不应纳入，并且法规条文将ABS产品排除在外的出发点也完全可以理解，债券要考察的是主体信用，ABS要考察的是已经真实出售的资产信用，二者不同。但是，国内ABS的产品设计中，有的劣后级份额由原始权益人或其关联方认购，有的原始权益人或其关联方还对ABS的兑付提供差额补足义务，又与主体信用联接上了。

因此，从实质控制旗下产品对同一集团公司的信用风险暴露角度考虑，我们建议需要考虑同集团原始权益人的ABS纳入问题，如ABS与同一集团公司主体信用不联接，可不纳入；如ABS与同一集团公司主体信用联接了，则最好纳入。

《运作指引》第三十二条第三款规定：“私募基金管理人及其从业人员的自有资金投资账户与其管理的私募证券投资基金或者作为投资顾问的资产管理产品之间发生的交易，适用本条前两款要求。”

《运作指引》第三十三条第二款、第三款规定：“私募基金管理人应当公平对待自有资金投资与其管理的私募证券投资基金或者担任投资顾问的资产管理产品投资，不得利用资金、信息、技术、策略等优势为自有资金牟取不正当利益，防范利益冲突，严禁利益输送。

私募基金管理人的员工、穿透后参与实际经营的自然人股东或者合伙人、自然人实际控制人，以及前述主体实际控制的资金开展证券、私募基金等投资的，适用本条前两款要求。”

上述两条规定，均是对私募管理人公平交易的要求，要求防范利益冲突并严禁利益输送，并要求将私募管理人自有账户、从业人员自有账户、自然人股东或合伙人自有账户、自然人实控人自有账户及前述人员实控控制账户、私募管理人直接管理账户及担任投资顾问账户一并纳入规范要求范围。

除了本文一开始图示账户外，这两条还额外要求将从业人员自有账户、自然人股东或合伙人自有账户、自然人实控人自有账户及前述人员实控控制账户纳入规范要求范围。该等账户，由于是该等人士的自有资金账户，过往实践来看实际完全纳入事前风控系统或事后风控系统甚至事后汇总抓取计算进行统一监测的难度较大，但从上文[2020]11号行政处罚决定书来看风险又切实存在，私募管理人该如何应对？

笔者以为，除从业人员自有账户因从业人员投资管理要求可以事前进行投资审查外，对其他几类人士的自有账户防控的比较实际可行方案是严格控制基金账户及投资顾问账户项下非公开信息的不当流动，尽量缩小该等非公开信息的最小知悉范围，从根源上阻断利益输送。

以上即为我们对《运作指引》有关联合风控要求的简要总结，供行业参考。