本文首发于《商法》之“资产管理”栏目，

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《九民会纪要》第92条规定的无效的“保底或刚兑安排”条款，形式上可能体现为保证、差补承诺、收购/转让协议、回购协议等。无论其名义或形式为何，根据《民法典》关于“通谋虚伪”的认定规则以及《九民会纪要》的规定，只要符合“保证本息固定回报、保证本金不受损失”的特征，均应被认定为无效。

在湖南高院案件中，被认定为构成刚兑约定的安排，形式上为《信托受益权转让协议》。信托受益权可以转让，系为《信托法》第四十八条所明确规定，从形式上符合法律规定。但是，由于其转让定价并非基于底层资产的价值，而是预先约定的固定价款，体现了“保证本息固定回报、保证本金不受损失”的商业本质，构成无效的保底或者刚兑安排。

《资管新规》第十九条规定了资管产品“发行人或管理人”违规从事相关行为，从而视为“刚性兑付”的情形。《九民会纪要》规定，“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人”订立的保底或者刚兑合同无效。在湖南高院案件中，正是作为信托产品受托人的信托公司订立《信托受益权转让协议》，从而被法院认定为无效合同。

此外，相关监管规则还规定了其他主体不得刚兑。《证券投资基金法》第二十条规定，公募基金的基金管理人及其“董、监、高和其他从业人员”不得违规承诺收益或者承担损失。2021年1月8日，证监会公开发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，在《私募投资基金监督管理暂行办法》的基础上，规定“私募基金销售机构及其从业人员”“不得直接或间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形”。这些情形，在司法实践中可能被解释为受托行为或者表见代理行为，最终认定系由发行人或管理人进行的保底或刚兑承诺，从而进一步被认定为无效。

《关于加强私募投资基金监管的若干规定》进一步规定，“管理人的出资人、实际控制人、关联方”不得从事或者变相从事前述保本保收益承诺。该情形为监管规定所禁止，但目前非《九民会纪要》明确指向的无效交易安排，其效力有待司法实践的检验。

《九民会纪要》明确指向的是对资管产品的“受益人”（一般为投资人）提供的保底或刚兑安排无效。在湖南高院案件中，信托公司正是与信托受益人签订了《信托受益权转让协议》，在“产品端”向投资人提供了保底或刚兑安排，从而被法院认定为无效。

在“资产端”进行的“保底或刚兑安排”，并非目前司法明确规定的无效安排。该情形一般表现为融资方或者融资方的关联方作出的有利于融资人偿付款项的多种增信措施。此种增信措施从结构上看包括：其一，对融资方的债权人提供的增信措施，即在出现约定事件时，由增信方直接向债权人给付资金或承担担保责任的安排；其二，对融资方直接进行的流动性支持等，即在出现约定事件时，由增信方直接向融资人提供资金支持。该等增信措施是对产品净值的加持，并非《资管新规》所规制的对象，正常情况下应不会被认定为无效。

实践中还存在发行人或管理人的关联方在“资产端”提供增信安排的情况。在穿透式审判思维的背景下，该情形可能会基于“通谋虚伪”的认定规则，被解释为对“产品端”投资者提供保底或刚兑的安排。但由于并非发行人或管理人直接提供的保底或刚兑，而是由其关联方提供，其效力认定有待司法实践的检验。

《九民会纪要》第92条规定，“保底或刚兑安排”被认定无效后，投资人可请求受托人承担相应的过错赔偿责任。

但是，若受托人为上市公司的，在特定情况下，受托人还可以进一步主张免除过错赔偿责任。2020年12月31日，最高法院发布《关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》，规定若上市公司提供的“保底或刚兑安排”的法律性质被认定为担保或债务加入的，而上市公司又未就该安排依法决议并公告的，则上市公司不仅不承担“保底或刚兑安排”约定的责任，也有机会免除过错赔偿责任。

当然，“保底或刚兑安排”无效后不影响投资人根据资管合同约定及受托人履职情况追究受托人的受托管理责任。