美国东部时间2020年12月31日[1]，纽交所发布公告称，将启动对在美国上市的中国三大电信企业的美国存托股票（American Depositary Shares）的退市程序。2021年1月4日，纽交所再次发布公告称，不再推进中国三大电信企业的退市程序。2021年1月6日，纽交所第三次发布公告称，仍继续推进中国三大电信企业的退市程序，并自2021年1月11日4点开始暂停其证券在纽交所的交易。

纽交所的退市决定是否意味着在美上市的中国企业将发生重大变化？纽交所在短短一周内做出内容相反的三个决定，是剧情反转后再反转？可能不尽然。我们注意到，纽交所做出退市公告系基于对特朗普政府于2020年11月12日签署的13959号行政令（“13959号行政令”）的理解，做出不退市的公告是基于与相关监管部门就该行政令的常见问题解答（“FAQ”）进行的沟通，第三次公告仍旧做出退市的决定是基于美国财政部外国资产控制办公室（Office of Foreign Assets Control，“OFAC”）于1月5日向纽交所提供的更进一步的“窗口指导”。

因此，退市不退市可能不是重点，重点在于背后的13959号行政令。下面我们将就13959号行政令及其FAQ进行研讨和分析，为有关企业和投资者提供参考。

2020年11月12日，美国总统特朗普发布了一项行政命令Addressing the Threat From Securities Investments That Finance Communist Chinese Military Companies（“13959号行政令”），禁止美国人对Communist Chinese Military Companies（“中方涉军企业”）发行的在公开市场交易的证券进行投资。该行政令是一份特朗普以总统身份签署的行政命令（区别于美国国会通过的立法），将于2021年1月11日正式生效，旨在禁止美国投资人向“中方涉军企业”提供融资。

13959号行政令开启了美国对中国企业的一个全新领域的制裁。发布后，各方对13959号行政令内容和实施提出了众多问询，OFAC于2020年12月28日发布了FAQ857, 858, 859, 860和861，对13959号行政令的下述问题进行了澄清（具体请见本文附件）：（1）13959号行政令是否适用于“中方涉军企业”下属子公司发行的在公开市场交易的证券；（2）如何确定哪个主体受13959号行政令所管制；（3） “在公开市场交易的证券” 如何解释；（4）“此类证券的衍生品或相关投资产品”涵盖哪些金融工具；（5）如果某基金持有“中方涉军企业”的证券，是否禁止美国人投资该基金。

下面我们将结合FAQ讨论13959号行政令的主要问题。

根据13959号行政令，“美国人”指任何美国公民、美国永久外籍居民、根据美国法律或美国国内任何管辖法域的法律设立的实体（包括其外国分支机构）或者位于美国境内的任何其他个人或实体。

13959号行政令对“美国人”采取了较广外延的定义。这里的“位于美国境内”的个人和实体如何解释？物理上身在美国的外国自然人可能会属于其范畴，在美国境内设有办公场所或拥有财产的企业是否也存在被认定为“位于美国境内”的可能性，有待OFAC的解释。

我们注意到13959号行政令明确将美国实体的外国分支机构（无独立法人实体）作为适用主体，但未明确将境外子公司（有独立法人实体）纳入“美国人”的范围。从目前 “美国人”的定义来看，13959号行政令似乎不适用于美国公司在境外设立的子公司。但是，如果严格适用FAQ858初步确定的“穿透”原则（见本文第二条第2款第（3）项），在美国公司投资到境外子公司，而境外子公司持有“中方涉军企业”证券的情况下，美国公司是否会被认定为间接持有中方涉军企业的证券，进而被认定为违反13959号行政令，仍存在一定不确定性。

（i） “中方涉军企业”的认定及清单

根据13959号行政令，认定中方涉军企业的权力归属于美国国防部和财政部。美国国防部根据《1999年国防授权法案》于2020年6月公布了20家公司为“中方涉军企业”，于8月公布了11家公司为“中方涉军企业”，共计31家中国公司[2]，构成了13959号行政令第一批适用的范围。美国国防部在咨询美国财政部长的基础上，可以新增“中方涉军企业”的名单；美国财政部长可将其他符合《1999年国防授权法案》标准的企业或者已经被认定为“中方涉军企业”的下属子公司，增加至“中方涉军企业”的名单上。

继初步清单后，美国国防部于2020年12月3日发布公告，宣布将4家中国企业新增至“中方涉军企业”名单。截至目前，受13959号行政令管制的中国企业增加至35家[3]。

（ii） 对下属子公司的适用

13959号行政令仅对列入清单上的“中方涉军企业”适用，并不直接适用于“中方涉军企业”的下属子公司，除非该等子公司明确被列示于“中方涉军企业”清单之上。

但是根据FAQ857，(a)由一个或多个被列入清单的“中方涉军企业”单独或合计持有50%及以上权益，或者(b)被认定为受一个或多个被列入清单的“中方涉军企业”控制的公开发行公司，也将会被美国财政部列于“中方涉军企业”清单上。

FAQ并未明确“控制”应如何解释。用于不同领域的“控制”的含义并不相同，例如财务上和反垄断法上“控制”的定义即不相同[4]。此外，除股权控制外，通过董事席位控制、协议控制，甚至投资人拥有较多事项的否决权都可能在某种情况下被认定为“控制”。 “控制”的解释空间为OFAC保留了后续执法的自由度。

根据FAQ859，“在公开市场交易的证券”包括在任何法域内在证券交易所或通过“柜面交易”（Over-the-counter ,“OTC”)的方式交易的证券。

首先，将这里“在公开市场交易”扩展至“柜面交易”，OFAC可能会使得“在公开市场交易”包括了一些通常被理解为非公开的交易，例如通过Regulation D Rule 504发行的证券以及通过Rule 144A转售的证券。

其次，这里的“柜面交易”没有具体定义，同样给OFAC的留下了解释空间。在新三板股转市场、各种产权交易中心、股权交易中心交易是否属于“柜面交易”，尚不明确。

根据FAQ861，如果某基金持有“中方涉军企业”在公开市场交易的证券，13959号行政令则禁止美国人投资于该基金（例如ETF基金或共同基金），并且不论该基金投资于“中方涉军企业”证券的份额大小（即使份额很小），均禁止投资。可以理解为，FAQ861就哪些证券不得购买的问题上，可能初步确定了一项“穿透”审查原则，而按照13959号行政令和FAQ858的内容和精神，确保其购买的证券不属于“中方涉军企业”证券的责任最终由美国投资人承担。这就对美国投资人提出了非常高的要求，在进行投资之前可能需要视情况开展尽职调查，避免直接或者间接购买或投资于“中方涉军企业”发行的在公开市场交易的证券。

尽管有上述规定，OFAC给予了一定的过渡期。就第一批的31家“中方涉军企业”而言，如果美国投资人截至2021年1月11日仍持有中方涉军企业的证券，其可以在2021年11月11日之前进行处置和剥离。就新增的“中方涉军企业”而言，如果美国投资人截至“禁令开始时间（即被认定为“中方涉军企业”后第60天）仍持有“中方涉军企业”的证券，在之后的365天内可以进行处置和剥离。

就增量而言，美国投资人不得在禁令开始时间后新增买入“中方涉军企业”的证券；就存量而言，OFAC给予了美国投资人不超过一年的过渡期进行减持和处理。

13959号行政令本身无关于罚则的条款，但该行政命令系根据美国《国际紧急经济权利法案》（International Emergency Economic Powers Act）发布，属于美国财政部的制裁职权范围，因此应适用该法案的相关罚则：任何单一违反行政令的交易行为都有可能面临最高30万美元或交易数额两倍的罚款（以两者孰高者为准）；在一定情况下还可能追究刑事责任。

在经过上文对13959号行政令及FAQ的具体分析和讨论后，再回头来看本文开篇提到的关于中国三大电信企业的是否退市的争论。13959号行政令和FAQ本身并没有明确要求在美国上市的“中方涉军企业”应被退市。纽交所做出退市公告，是因为13959号行政令禁止美国人投资于“中方涉军企业”在公开市场交易的证券，其认为中国三大电信企业[5]将不再符合上市公司手册（Listed Company Manual ）中适合上市的条件。而纽交所之后做出不要求退市的公告，也是基于对13959号行政令FAQ的理解及与OFAC的沟通，纽交所并没有排除未来要求其退市的可能，将继续评估13959号行政令对该等发行人的适用性以及它们的持续上市地位。13959号行政令的适用和该等“中方涉军企业”继续在纽交所上市从理论上讲可以共存，其美国存托股票仍可以在纽交所交易，只是持有人可能不再有美国投资人。当然，在不超过一年的过渡期内，美国投资人仍可继续持有该等“中方涉军企业”的证券。

而纽交所的最新公告根据美国财政部的“窗口指导”，将三大电信企业存托凭证从纽交所退市，不知道是不是将此问题划上了句号，毕竟近几天的剧情反转再反转透露出大洋彼岸的深度纠结，什么样活久见的东西也不奇怪了。同时，持有中国三大电信企业证券的美国投资人如何实现减持，可能有待相关部门和纽交所的进一步“窗口指导”。

除上述以外，值得关注的是，13959号行政令和FAQ规定的制裁框架下，对中方涉军企业的制裁范围是比较宽广的，而且在“美国人”、“控制”、“证券”等关键词语上留足了未来解释的空间。

13959号行政令实施后，美国投资人开展投资活动可能需更加小心谨慎。不得投资的证券范围较预期更为广泛，不仅“中方涉军企业”的证券，还包括其衍生品和相关投资产品，并且引入了“穿透”原则。例如一家在开曼群岛设立的公司，在美国上市，如果该开曼公司自行或通过其子公司持有一家“中方涉军企业”的1%股权，如果严格适用FAQ858确定的“穿透”原则，则美国投资人不能购买该开曼公司的股票。在某支美国共同基金购买了该开曼公司股票的情况下，可能美国投资人也不能投资于该共同基金。

另一方面，对于使用特别是依赖于美国市场资金的境内投资主体来说，如果严格适用上文提及的FAQ858确定的“穿透”原则，适用于“美国人”禁止投资“中方涉军企业”的禁令，该等境内投资主体可能也会相应受此约束。基于此，这些投资主体的筹资、项目管理活动，投资者关系还是法律责任上，都将面临新的挑战。