2019年12月13日，中国证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下称“《分拆境内上市规定》”），该规定自发布之日起实施。本文拟结合境内分拆上市的历史规制及案例情况解析《分拆境内上市规定》，对分拆与上市的具体规则作出分析，探讨未来操作的法律实践问题。
境内分拆上市监管沿革
境内分拆上市监管演变大致可分为以下四个阶段：
2010年之前，中国资本市场对于分拆上市的监管制度集中于分拆到境外上市领域，涉及到的制度规则包括《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令第160号）、《关于执行<到境外上市公司章程必备条款>的通知》（证委发[1994]21号）、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号）及《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号）（以下称“《分拆境外上市通知》”）等。
其中《分拆境外上市通知》明确上市公司所属企业到境外上市，是指上市公司有控制权的所属企业到境外证券市场公开发行股票并上市的行为。分拆到境外上市的条件包括：（1）上市公司在最近三年连续盈利；（2）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市；（3）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50％；（4）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30％；（5）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职；（6）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的10%；（7）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；（8）上市公司最近三年无重大违法违规行为。
《分拆境外上市通知》可视作境内分拆上市制度的滥觞，《分拆境内上市规定》的部分指标要求与《分拆境外上市通知》保持了一致。
2010年4月创业板发行监管业务情况沟通会释放出境内分拆创业板上市的监管信号，具体的分拆上市条件为：（1）上市公司公开募集资金未投向发行人业务；（2）上市公司最近三年盈利，业务经营正常；（3）发行人与上市公司不存在同业竞争，且上市公司出具未来不竞争承诺；（4）发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；（5）发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；（6）上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。
但随后的第四、六次保代培训中，监管层重申要从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市，态度从“明确允许”逐步转为“不鼓励”和“从严把握”。
这一时期，境内上市公司分拆子公司到创业板上市的仅为中兴通讯（000063.SZ）分拆国民技术（300077.SZ），康恩贝（600572.SH）分拆佐力药业（300181.SZ）等少数案例，二者上市时间分别为2010年4月及2011年2月。
自从监管层明确从严把握上市公司分拆上市以来，同一资产是否重复证券化，是否属于（变相）分拆上市等问题一直都受到中国证监会的重点关注。直到2018年6月，IPO审核51条仍明确“发行人绝大部分资产均来自于上市公司的，应从资产置出的时间、该等资产的作用等多方面考察，原则上不支持一次资产重复上市”以及“对于境内上市公司在境内分拆子公司上市，暂不符合现行监管政策。”
这一时期存在恒宝股份（002104.SZ）分拆恒银金融（603106.SH）、中交地产（000736.SZ）分拆瑞斯康达(603803.SH)、外高桥（600648.SH）分拆畅联股份(603648.SH)、中兴通讯（000063.SZ,00763）分拆中新赛克（002912.SZ）、浙江医药（600216.SH）分拆昂利康（002940.SZ）、通化东宝（600867.SH）分拆甘李药业等案例，但这些案例并非严格意义或者《分拆境内上市规定》规定中的分拆上市（上市公司以直接或间接控制的子公司的形式首发上市或重组上市），且该等案例过会时间多集中在2017年之后，均为上市公司放弃子公司控制权并由子公司独立运行，控制权变更距IPO申报的间隔时间也较长（届满3年）。
作为金融供给侧结构性改革的重要制度之一，2019年以来，境内分拆上市制度建设开启了快捷键。2019 年1 月，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中明确规定：“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”2019年3月，中国证监会在《首发业务若干问题解答（一）》中删除了原2018年6月IPO审核51条“对于境内上市公司在境内分拆子公司上市，暂不符合现行监管政策”的表述，监管态度发生了明确转变。2019年8月23日，中国证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）》，就A股上市公司分拆所属子公司A股上市（以下称“境内分拆上市”）相关规定公开征求意见。《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）》（以下称“《分拆境内上市规定（征求意见稿）》”）参考了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》的相关规定及境外市场经验。2019年12月13日，《分拆境内上市规定》正式发布。
经历了长期的封冻，境内分拆上市现在重新启动，目前已有多家上市公司表达了分拆上市的意愿。
《分拆境内上市规定》的适用范围及法律要求
《分拆境内上市规定》是关于境内上市公司“分拆”的监管规则，其重在对境内上市公司的分拆行为作出规范，后续适用该规定需要准确理解“分拆”，具体体现在如下几方面。
《分拆境内上市规定》所指“上市公司分拆”，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。这个定义下境内上市公司以其控制的子公司在境内首发上市或重组上市的情形自然适用于《分拆境内上市规定》，不过以下两种情形是否适用于该规定？
1、境内上市公司参股子公司分拆上市是否适用《分拆境内上市规定》？
字面解释来看，《分拆境内上市规定》只要求该子公司上市前的控制权属于上市公司并以上市公司控制的子公司的形式首发上市或重组上市，而不要求分拆行为前后上市公司对子公司拥有控制权。依此，上市公司先分拆参股子公司而后控制该参股子公司，最终以控制该子公司的形式上市的行为也应适用《分拆境内上市规定》。
不过，无论基于何种理解，市场上已有的畅联股份、昂利康等案例不属于《分拆境内上市规定》所指的分拆上市。该等案例的分拆模式包括控制权转移、母公司（即上市公司，下同）不再持股，控制权转移、母公司参股等，操作方式通常是将子公司控制权转让给上市公司实际控制人、独立第三方或其他关联方。相关分拆案例基本情况如下：
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序号
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案例名称
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分拆情况简介
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1
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浙江医药（600216.SH）分拆昂利康（002940.SZ）
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• 2001年，浙江医药等出资设立昂利康前身嵊州市昂利康制药有限公司，浙江医药持股比例为80%。
• 2003年12月，浙江医药转让股权，持股比例降至10%。
• 2004年9月，浙江医药转让全部股权，从昂利康退出。
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2
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通化东宝（600867.SH）分拆甘李药业
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• 1998年，甘忠如等三名自然人设立甘李药业前身北京甘李生物技术有限公司 。
• 2004年，通化东宝转让所持北京东宝股权给甘忠如。2005年，北京甘李生物技术有限公司吸收合并北京东宝。吸收合并后，通化东宝失去对北京东宝控股权，直接持有甘李药业41.5%股权。
• 2011年，通化东宝转让其持有的甘李药业全部股权，从甘李药业退出。
• 2016年，甘李药业申报IPO。
• 2018年，甘李药业IPO过会。
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3
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中兴通讯（000063.SZ,00763）分拆中新赛克（002912.SZ）
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• 自中新赛克前身深圳市中兴特种设备有限责任公司（“中新有限”）成立之日起至2012年9月，中兴通讯一直保持对中新有限的控股股东地位。
• 2012年9月，中兴通讯将其所持中新有限的全部股权转让给深创投等无关联第三方。
• 2017年9月，中新赛克IPO过会。
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4
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恒宝股份（002104.SZ）分拆恒银金融（603106.SH）
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• 2004年，恒宝股份等出资设立恒银金融前身恒银有限，恒宝股份持股60%。
• 2009年2月，恒宝股份转让所持恒银有限全部股权，从恒银有限退出。
• 2017年，恒银金融IPO过会。
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5
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中交地产（000736.SZ）分拆瑞斯康达(603803.SH)
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• 1999年，瑞斯康达前身瑞斯康达有限设立。
• 2001年8月至2011年10月期间，重庆国际实业投资股份有限公司（“重庆实业”，000736 ）系瑞斯康达有限的第一大股东。
• 2011年10月及2014年3月，重庆实业在北京产权交易所通过挂牌转让的方式将其持有的瑞斯康达有限全部股权分别转让无关联第三方，从瑞斯康达退出。
• 2017年3月，瑞斯康达IPO过会。
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外高桥（600648.SH）分拆畅联股份(603648.SH)
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• 2001年，畅联股份前身上海实业外联发国际物流有限公司（“上实外联发”）成立 。外高桥通过其全资子公司上海外高桥保税区联合发展有限公司（“联合发展”）持有上实外联发50%的股权。
• 2008年，上实外联发更名为上海畅联国际物流有限公司（“畅联有限”）。
• 至2012年3月期间，联合发展一直保持对畅联有限的控股股东地位。
• 2012年3月，联合发展将其所持畅联有限41%的股权转让给浦东新区国资委，但仍持有畅联股份13.76%的股份。本次转让完成后，畅联股份的控股股东变更为浦东新区国资委；由于外高桥的实际控制人亦为浦东新区国资委，因此畅联股份与外高桥同属同一实际控制人控制。
• 2017年7月，畅联股份IPO过会。外高桥通过联合发展持有畅联股份13.76%的股份。
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2、境内上市公司分拆子公司到境外上市及境外上市公司分拆子公司境内上市是否适用《分拆境内上市规定》？
从《分拆境内上市规定》的规定来看，该规定仅适用于境内上市公司分拆子公司在境内上市之行为，不适用于境内上市公司分拆子公司到境外上市的行为，以及境外上市公司分拆子公司到境内上市的行为。
《分拆境内上市规定》提出的分拆条件包括：（1）上市公司股票境内上市满3年；（2）上市公司最近3个会计年度连续盈利且扣除拟分拆子公司后的扣非孰低利润累计不少于6亿元；（3）拟分拆子公司净利润、净资产分别在上市公司50%及30%以内；（4）上市公司最近三年合规经营、规范运作；（5）最近三年募集资金投向的业务及资产不得为子公司的主要业务及资产（最近三年子公司使用募集资金不超过其净资产10%的除外）、重大资产重组购买的资产及金融类子公司不得分拆；（6）上市公司与拟分拆子公司的董事、高级管理人员及其关联方合计分别持有拟分拆子公司上市前股份总数不得超过10%、30%；（7）上市公司与拟分拆子公司相互独立，同业竞争及关联交易符合监管要求。
《分拆境内上市规定》给出了财务指标、规范运作、独立性等众多分拆条件，但并不能完整回答哪些上市公司可以分拆的问题。《分拆境内上市规定》隐含了分拆的一个重要前提/条件，即上市公司多元经营、且分拆为减元（即减少多元化）分拆。
《<分拆境内上市规定（征求意见稿）>的起草说明》曾指出出现分拆独立上市的需求是因为“部分上市公司采取多元化经营战略，涉足新的产业或行业”，需分拆以“实现业务聚焦与不同业务的均衡发展”。除了《分拆境内上市规定》的起草目的，结合上述分拆条件（7），考虑到中国证监会明确要求上市公司与发行人之间不得存在同业竞争且通常需出具不竞争的承诺，以及上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不得存在严重关联交易，因此存在同业经营（横向拆分）及存在产业链上下游关系（纵向拆分）的子公司通常较难拆分。这可能会事实上造成《分拆境内上市规定》的分拆在实践中将主要集中表现为多元化经营企业对具备较强独立性业务单元的减元分拆。
相应地，实践中在判断某个案例的分拆上市可行性时，除了财务指标等具体化标准，上市公司是否多元经营、分拆方式是否为减元分拆可以为迅速判断能否分拆上市提供一个快捷的途径。
《分拆境内上市规定》对分拆的信息披露及相关决策程序提出如下要求：
1、信息披露的规则
只要属于上市公司分拆，均应当参照上市公司重大资产重组的有关规定，充分披露对投资者决策和上市公司证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息。
上市公司应披露分拆的目的、商业合理性、必要性、可行性；分拆对各方股东特别是中小股东、债权人和其他利益相关方的影响；分拆预计和实际的进展过程、各阶段可能面临的相关风险，以及应对风险的具体措施、方案等。
上市公司董事会对以下事项进行审议：所属子公司分拆是否符合相关法律法规和本规定；是否有利于维护股东和债权人合法权益；上市公司分拆后能否保持独立性及持续经营能力；分拆形成的新公司是否具备相应的规范运作能力等。
上市公司股东大会应当就董事会提案中有关所属子公司分拆是否有利于维护股东和债权人合法权益、上市公司分拆后能否保持独立性及持续经营能力等进行逐项审议并表决。
上市公司股东大会就分拆事项作出决议，须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过，且经出席会议的中小股东所持表决权的三分之二以上通过。
上市公司董事、高级管理人员在拟分拆所属子公司安排持股计划的，该事项应当由独立董事发表专项意见，作为独立议案提交股东大会表决，并须经出席股东大会的中小股东所持表决权的半数以上通过。
上市公司分拆应当聘请独立财务顾问（具有保荐机构资格）、律师事务所、具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就分拆事项出具意见。独立财务顾问应当对分拆进行尽职调查、审慎核查，出具核查意见，并在子公司在境内上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度，持续督导上市公司维持独立上市地位。
证券交易所督促上市公司及相关各方履行信息披露义务。证券交易所、上市公司所在地证监局应当就上市公司是否符合《分拆境内上市规定》的相关分拆条件进行专项核查，并出具持续监管意见。
可以预见，分拆的条件、信息披露及决策程序等在子公司后续上市过程中均会受到关注，并成为常规问询问题。此外，结合前述畅联股份、昂利康等非《分拆境内上市规定》所指“拆分”的案例，主要的审核关注事项可能将包括：
1、是否符合《分拆境内上市规定》规定的拆分条件（财务指标、募集资金等）。
2、对于分拆过程中的股权转让及上市前的其他股权变动，其转让是否具有商业合理性、转让定价是否公允（是否履行评估程序等）、转让价款资金来源是否合法、转让程序是否合法（包括符合国有资产交易管理的相关规定）。
3、是否完整履行上市公司内部的审批手续，包括但不限于董事会审议、独立董事发表独立意见、股东大会审议、证券交易所、证监局专项核查等。
5、发行人及其关联方与上市公司之间在资金、技术、采购、销售、人员等方面的往来情况，与上市公司之间是否相互独立。
6、发行人与其关联方是否存在直接竞争、替代关系，是否存在利益冲突、争夺商业机会，是否用了同样的商号、商标、原料、销售渠道、经销商、供应商等。
7、是否存在严重的关联交易情况，是否存在利益调节、利益输送或利益倾斜等。
8、上市公司董事、高级管理人员持有发行人股份是否合规，是否存在其他利益冲突、利益输送等情形。
9、信息披露是否符合要求，发行人信息披露是否与上市公司信息披露一致等。
10、是否存在内幕交易、操纵市场等违法违规行为。
“分拆”如何与“上市”衔接
对于分拆监管与发行规则的衔接，《分拆境内上市规定》给出了两条路径，涉及首次公开发行股票并上市的，应当遵守证券发行上市的相关规定；涉及重组上市的，应当遵守上市公司重大资产重组的规定。如前所述，《分拆境内上市规定》更多的是关于境内上市公司是否可以以及如何分拆的监管规则，对于上市却着墨甚少，如何与“上市”衔接是留给实践操作中需要回答的问题，以下是几个容易遇到的问题。
《分拆境内上市规定》未对上市板块作出明确规定，从其立法目的、立法说明等内容来看，上市公司分拆子公司上市的板块范围应包括上海证券交易所（以下称“上交所”）主板、科创板以及深圳证券交易所（以下称“深交所”）主板、中小板和创业板。
《分拆境内上市规定》所指的上市公司分拆子公司上市不包括在全国中小企业股份转让系统（以下称“全国股转系统”）挂牌。目前上市公司分拆子公司在全国股转系统挂牌不存在监管障碍，属于市场常见案例，在具体转板规则颁行之前，允许上市公司分拆子公司在全国股转系统挂牌纳入《分拆境内上市规定》无实质意义。
相应地，上市条件、程序及审核要求也会随着上市板块的不同而有所差异。
02 上市公司所持发行人股份的锁定期及减持如何确定？
首发上市的情况下，上市公司应遵循上交所、深交所相关《股票上市规则》。以子公司作为发行人在深交所主板上市为例，考虑到上市公司作为发行人的控股股东、实际控制人，上市公司应当作出股份锁定期为三十六个月的承诺。如果上市公司作出对外承诺，是否需要由该上市公司董事会/股东大会作出决议？现行大多上市公司章程并未就此作出规定，鉴于属于对外投资的范围，建议参照对外投资的规定履行相应程序。
至于上市后的股份减持，如适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及上交所、深交所相应股份减持实施细则（以下统称“减持新规”），上市公司所持发行人股份作为特定股份、上市公司作为发行人实际控制人、大股东应遵循前述减持新规的要求。
03 上市公司收购另一上市公司所属子公司再上市，是否适用《分拆境内上市规定》？
如某上市公司A先发行股份收购另一上市公司B所属子公司C（第一步），而后上市公司A以控制该子公司C的形式上市（第二步），第一步完成后，上市公司B持有上市公司A股份，上市公司A持有该子公司C。在第一步中，也存在一次分拆，不过分拆时与上市时控制该子公司C的并非同一个上市公司。此种情形是否《分拆境内上市规定》？
在《分拆境内上市规定》颁布之前的红相股份（300427.SZ）与卧龙电气（600580.SH）重组案例中，红相股份拟以发行股份及支付现金方式购买卧龙电气控股的银川卧龙（卧龙电气持有标的公司92.50%的股权）并募集配套资金。在中国证监会反馈意见中，要求参照执行《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》。红相股份在回复中逐一分析并认为本次交易符合《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，本次交易不会构成卧龙电气有控制权的所属企业在境内证券市场直接或间接发行证券或将其证券上市的行为。参照上述案例及监管逻辑，类似的交易过程中，监管机构可能会要求参照适用《分拆境内上市规定》。
《分拆境内上市规定》的落地标志着长期以来的境内分拆上市制度封冻期的终结，也是资本市场供给侧结构性改革的重要举措之一。上市公司分拆有利于公司理顺业务架构，拓宽融资渠道，获得合理估值，完善激励机制，对于国有企业混改亦将有裨益。目前《分拆境内上市规定》还是一个试点规定，针对《分拆境内上市规定》适用过程中可能提出的新问题，需要在实践中进一步分析和应对。
